发对象选择，以及股东股权质押的比例和范围等制度设计上加以必要的规范和限制，增加这些商业冒险家冒险的成本，引导更多机构投资者和个人从赚“短钱”“快钱”回归到关注企业价值投资。

在一定意义上，这次瑞幸财务造假丑闻的自曝标志着背离投入成本与投资回报对称原则的烧钱模式的终结。

针对金融工具目标化倾向和启用烧钱模式导致的瑞幸公司治理的扭曲，无论是股东的制衡，还是董事会的监督，似乎都无法发挥预期的公司治理作用。那么，这是否意味着瑞幸从一开始就没有正常的公司治理，乃至公司治理没有发挥任何作用？

这显然并非事实的全部。作为确保投资者按时收回投资并取得合理回报的各种制度的总称，公司治理体系任一环节发挥作用，都会导致类似此次瑞幸财务造假丑闻一定程度的曝光。而这些行之有效的公司治理体系既可能来自公司内部，也可能来自公司外部；既可能来自事前，也可能来自事中，甚至来自事后。

在瑞幸案例中，中国资本市场投资者所熟悉的财务报告等信息披露制度，外部审计制度和董事会自查制度等促使瑞幸在财务造假后选择自曝，发挥了不容忽视的作用。毕竟，在这些程序的履行过程中，瑞幸的任一违规行为不仅使其直接面临监管当局的处罚，还能为未来外部分散股东集体诉讼获得商业赔偿提供相应的法律证据。

如果说浑水发布的做空报告是瑞幸自曝财务造假的导火索，那么，负责瑞幸财务审计的安永则直接推动了瑞幸董事会成立独立委员会开展自查和自曝。在美股历史上，因业绩造假而导致退市的上市公发对象选择，以及股东股权质押的比例和范围等制度设计上加以必要的规范和限制，增加这些商业冒险家冒险的成本，引导更多机构投资者和个人从赚“短钱”“快钱”回归到关注企业价值投资。

在一定意义上，这次瑞幸财务造假丑闻的自曝标志着背离投入成本与投资回报对称原则的烧钱模式的终结。

针对金融工具目标化倾向和启用烧钱模式导致的瑞幸公司治理的扭曲，无论是股东的制衡，还是董事会的监督，似乎都无法发挥预期的公司治理作用。那么，这是否意味着瑞幸从一开始就没有正常的公司治理，乃至公司治理没有发挥任何作用？

这显然并非事实的全部。作为确保投资者按时收回投资并取得合理回报的各种制度的总称，公司治理体系任一环节发挥作用，都会导致类似此次瑞幸财务造假丑闻一定程度的曝光。而这些行之有效的公司治理体系既可能来自公司内部，也可能来自公司外部；既可能来自事前，也可能来自事中，甚至来自事后。

在瑞幸案例中，中国资本市场投资者所熟悉的财务报告等信息披露制度，外部审计制度和董事会自查制度等促使瑞幸在财务造假后选择自曝，发挥了不容忽视的作用。毕竟，在这些程序的履行过程中，瑞幸的任一违规行为不仅使其直接面临监管当局的处罚，还能为未来外部分散股东集体诉讼获得商业赔偿提供相应的法律证据。

如果说浑水发布的做空报告是瑞幸自曝财务造假的导火索，那么，负责瑞幸财务审计的安永则直接推动了瑞幸董事会成立独立委员会开展自查和自曝。在美股历史上，因业绩造假而导致退市的上市公司并不在少数。其中最具代表性的是2001年名列《财富》杂志美国500强第七名的安然。在财务丑闻曝光后，安然宣布破产，董事长等相关主要责任人被判监禁20年以上，并导致时为全球五大会计师事务所之一的安达信解体。在这场财务丑闻之后，美国发布了包括著名的《萨班斯-奥克斯利法案》在内的众多新法规，进一步提高了对销毁、篡改、编造财会记录以试图妨碍联邦调查和欺骗股东的惩罚力度。

安永作为安达信解体后全球“五大”变为“四大”的会计师事务所之一，当然十分清楚纵容包庇审计对象财务造假的直接后果。为了避免与曾经的竞争对手安达信同样的命运以及出于维护自身声誉的考虑，安永推动瑞幸开展自查，甚至自曝财务造假。这样做一方面避免了安永被迫决定是否出具审计报告的尴尬，另一方面则敦促瑞幸直面问题，“解铃还需系铃人”。上述猜测的一个证据是，迫使瑞幸自曝财务造假的节点选择在年报信息披露之前。一个简单的原因是，如果一家上市公司不能按时递交审计后的年报，最严重时会面临直接退市的风险。

而瑞幸董事会启动自查程序的动机在很大程度上就是安永推动瑞幸自查的动机。按照美国监管处罚规则，如果一家公司财务造假，直接组织参与造假的执行董事将受到相应的监管处罚，并做出商业赔偿，代表股东负责监督执行董事的独立董事同样需要承担相应的连带监管处罚和商业赔偿责任。瑞幸董事会为此成立了一个由3名独立董事组成的特别委员会，负责调查此前由浑水发布的做空报告。

按照相关媒体的报道，如果瑞幸披露的财务造假信息被法庭采信，财务造假重大嫌疑人瑞幸COO刘剑以及其他参与成员捏造的交司并不在少数。其中最具代表性的是2001年名列《财富》杂志美国500强第七名的安然。在财务丑闻曝光后，安然宣布破产，董事长等相关主要责任人被判监禁20年以上，并导致时为全球五大会计师事务所之一的安达信解体。在这场财务丑闻之后，美国发布了包括著名的《萨班斯-奥克斯利法案》在内的众多新法规，进一步提高了对销毁、篡改、编造财会记录以试图妨碍联邦调查和欺骗股东的惩罚力度。

安永作为安达信解体后全球“五大”变为“四大”的会计师事务所之一，当然十分清楚纵容包庇审计对象财务造假的直接后果。为了避免与曾经的竞争对手安达信同样的命运以及出于维护自身声誉的考虑，安永推动瑞幸开展自查，甚至自曝财务造假。这样做一方面避免了安永被迫决定是否出具审计报告的尴尬，另一方面则敦促瑞幸直面问题，“解铃还需系铃人”。上述猜测的一个证据是，迫使瑞幸自曝财务造假的节点选择在年报信息披露之前。一个简单的原因是，如果一家上市公司不能按时递交审计后的年报，最严重时会面临直接退市的风险。

而瑞幸董事会启动自查程序的动机在很大程度上就是安永推动瑞幸自查的动机。按照美国监管处罚规则，如果一家公司财务造假，直接组织参与造假的执行董事将受到相应的监管处罚，并做出商业赔偿，代表股东负责监督执行董事的独立董事同样需要承担相应的连带监管处罚和商业赔偿责任。瑞幸董事会为此成立了一个由3名独立董事组成的特别委员会，负责调查此前由浑水发布的做空报告。

按照相关媒体的报道，如果瑞幸披露的财务造假信息被法庭采信，财务造假重大嫌疑人瑞幸COO刘剑以及其他参与成员捏造的交易行为属于严重的恶意欺诈和证券诈骗，涉嫌刑事犯罪，美国证监会和司法部将会介入调查。而安永通过推动瑞幸自查和瑞幸董事会成立特别委员会启动自查，有助于上述机构和个人向资本市场和投资者表明自身对瑞幸财务造假的态度，完成与刘剑等人的切割，最大限度降低财务造假丑闻对公司的负面影响。

因而，尽管由于金融工具目标化倾向和烧钱模式扭曲了瑞幸的公司治理，但财务报告等信息披露制度、外部审计制度和董事会自查制度等常规公司治理制度在事中或事后促使瑞幸在财务造假后选择自曝，依然发挥了不容忽视的作用。

在这次瑞幸财务造假丑闻中，两种并不为中国资本市场投资者所熟知的潜在公司治理机制发挥了独特的治理作用。

一是做空机制的公司治理作用。浑水发布的做空报告是这次瑞幸财务造假自曝的导火索。浑水只是一个公开的做空平台，隐藏在浑水后面的对冲基金等做空势力先匿名提交对瑞幸的做空报告，再由浑水代为发布。这些对冲基金等做空势力在发布做空报告之前，会向券商借入股票并高价卖出，然后通过发布做空报告对相应公司股价进行打压，在股价下跌后便以较低价格买入相应的股票归还券商。股票买卖的价差构成这些对冲基金所获取的利润。做空机制的存在允许甚至鼓励主观上以盈利为目的的对冲基金有激励开展尽调，撰写做空报告的同时，客观上完成了对一家涉嫌财务造假的公司的市场监督。引入做空机制的资本市场由此成为一家公司治理状况有效的监督者。

浑水创始人卡森·布洛克在2019年1月《巴伦周刊》的专访中指易行为属于严重的恶意欺诈和证券诈骗，涉嫌刑事犯罪，美国证监会和司法部将会介入调查。而安永通过推动瑞幸自查和瑞幸董事会成立特别委员会启动自查，有助于上述机构和个人向资本市场和投资者表明自身对瑞幸财务造假的态度，完成与刘剑等人的切割，最大限度降低财务造假丑闻对公司的负面影响。

因而，尽管由于金融工具目标化倾向和烧钱模式扭曲了瑞幸的公司治理，但财务报告等信息披露制度、外部审计制度和董事会自查制度等常规公司治理制度在事中或事后促使瑞幸在财务造假后选择自曝，依然发挥了不容忽视的作用。

在这次瑞幸财务造假丑闻中，两种并不为中国资本市场投资者所熟知的潜在公司治理机制发挥了独特的治理作用。

一是做空机制的公司治理作用。浑水发布的做空报告是这次瑞幸财务造假自曝的导火索。浑水只是一个公开的做空平台，隐藏在浑水后面的对冲基金等做空势力先匿名提交对瑞幸的做空报告，再由浑水代为发布。这些对冲基金等做空势力在发布做空报告之前，会向券商借入股票并高价卖出，然后通过发布做空报告对相应公司股价进行打压，在股价下跌后便以较低价格买入相应的股票归还券商。股票买卖的价差构成这些对冲基金所获取的利润。做空机制的存在允许甚至鼓励主观上以盈利为目的的对冲基金有激励开展尽调，撰写做空报告的同时，客观上完成了对一家涉嫌财务造假的公司的市场监督。引入做空机制的资本市场由此成为一家公司治理状况有效的监督者。

浑水创始人卡森·布洛克在2019年1月《巴伦周刊》的专访中指出，活跃的做空力量不仅可以帮助上市公司获得更准确的定价，而且能够遏制市场中那些“恶”的行为，带来社会效益。活跃的做空者对市场来说一直是一股健康向好的力量，通过唤醒那些为有毒业务推波助澜的银行家、分析师和基金经理，防止市场变得比现在更肮脏。如果一家公司的商业模式中无法剔除有害因素，那么投资者就有义务在了解之后卖出，卖方分析师也有义务调低评级或者取消关注。“如果我们能够有效地消除财政激励措施，并确保犯下恶劣行径的人所赚的钱比他们希望的要少，那么我们就是在做好事。银行为那些可能从事有毒资产业务的公司筹集资金时将更加迟疑，分析师们则会更快地取消关注。”

中国资本市场目前尚不允许做空。而瑞幸的案例则清楚地表明，一个允许做空的资本市场能够通过引入上述市场监督环节，淘汰财务质量低劣的公司，降低金融系统性风险。做空机制的存在有助于加强公司治理的市场监督的事实同时表明，一个成熟的资本市场并不反对，甚至应该鼓励单纯以盈利为目的的投资活动；但应该规范其投资活动，避免出现激励的扭曲，使一些公司不惜财务造假，最终身败名裂。现在中国资本市场已步入“三十而立”之年，也许到了重新考虑把做空机制引入中国资本市场的时候了。

二是集体诉讼制度的潜在威慑。在普通法系所构建的对投资者权益保护的基础框架中，以集体诉讼和举证倒置为核心内容的股东对违反诚信责任的董事诉讼是其典型特征之一。集体诉讼的实质是通过激励专业律师的参与热情，提高股东发起违反诚信责任的董事诉讼成功的概率，以此实现法律对投资者权益的有效保护。出，活跃的做空力量不仅可以帮助上市公司获得更准确的定价，而且能够遏制市场中那些“恶”的行为，带来社会效益。活跃的做空者对市场来说一直是一股健康向好的力量，通过唤醒那些为有毒业务推波助澜的银行家、分析师和基金经理，防止市场变得比现在更肮脏。如果一家公司的商业模式中无法剔除有害因素，那么投资者就有义务在了解之后卖出，卖方分析师也有义务调低评级或者取消关注。“如果我们能够有效地消除财政激励措施，并确保犯下恶劣行径的人所赚的钱比他们希望的要少，那么我们就是在做好事。银行为那些可能从事有毒资产业务的公司筹集资金时将更加迟疑，分析师们则会更快地取消关注。”

中国资本市场目前尚不允许做空。而瑞幸的案例则清楚地表明，一个允许做空的资本市场能够通过引入上述市场监督环节，淘汰财务质量低劣的公司，降低金融系统性风险。做空机制的存在有助于加强公司治理的市场监督的事实同时表明，一个成熟的资本市场并不反对，甚至应该鼓励单纯以盈利为目的的投资活动；但应该规范其投资活动，避免出现激励的扭曲，使一些公司不惜财务造假，最终身败名裂。现在中国资本市场已步入“三十而立”之年，也许到了重新考虑把做空机制引入中国资本市场的时候了。

二是集体诉讼制度的潜在威慑。在普通法系所构建的对投资者权益保护的基础框架中，以集体诉讼和举证倒置为核心内容的股东对违反诚信责任的董事诉讼是其典型特征之一。集体诉讼的实质是通过激励专业律师的参与热情，提高股东发起违反诚信责任的董事诉讼成功的概率，以此实现法律对投资者权益的有效保护。除了虚假陈述，负有披露义务但没有及时披露，由此误导投资者被一些媒体认为是瑞幸面临外部分散股东集体诉讼的一个构成要件。这事实上也是瑞幸董事会特别委员会自查发现造假行为以后，第一时间予以披露，希望以此降低其未来法律责任背后的原因。

在面临集体诉讼的市场压力下，瑞幸的总市值缩水至16亿美元。除了保险可以覆盖一部分，如果民事赔偿剩下的部分无力赔付，瑞幸则不可避免地走向破产。集体诉讼带来的巨额民事赔偿由此将可能成为压垮瑞幸的最后一根稻草。因而，外部分散股东发起集体诉讼对于一个试图财务造假、隐瞒真实业绩的公司构成了潜在巨大的威慑。让投资者感到庆幸的是，从2020年3月1日开始，随着《中华人民共和国证券法（2019年修订）》的实施，集体诉讼制度正式登陆A股资本市场。

总结瑞幸财务造假丑闻自曝过程中各种潜在公司治理机制的角色，我们看到，尽管瑞幸由于金融工具目标化倾向和启用烧钱模式使公司治理发生扭曲，主要的内部治理机制并没有在事前发挥预期的监督作用，但迫于来自市场监督力量的做空机制和股东集体诉讼的潜在威慑，主要的内部治理机制被迫在事中和事后采取自查，甚至自曝造假丑闻。瑞幸案例给我们带来的直接启发是，对于一家上市公司的治理，仅仅依靠来自内部的监督是远远不够的，还需要来自外部和市场力量的监督。当外部的市场监督力量和内部的监督机制有机结合之时，才是一个有效规范的公司治理真正构建之日。

那么，从瑞幸“运气的转变”中我们可以得到哪些有益的启示呢？除了虚假陈述，负有披露义务但没有及时披露，由此误导投资者被一些媒体认为是瑞幸面临外部分散股东集体诉讼的一个构成要件。这事实上也是瑞幸董事会特别委员会自查发现造假行为以后，第一时间予以披露，希望以此降低其未来法律责任背后的原因。

在面临集体诉讼的市场压力下，瑞幸的总市值缩水至16亿美元。除了保险可以覆盖一部分，如果民事赔偿剩下的部分无力赔付，瑞幸则不可避免地走向破产。集体诉讼带来的巨额民事赔偿由此将可能成为压垮瑞幸的最后一根稻草。因而，外部分散股东发起集体诉讼对于一个试图财务造假、隐瞒真实业绩的公司构成了潜在巨大的威慑。让投资者感到庆幸的是，从2020年3月1日开始，随着《中华人民共和国证券法（2019年修订）》的实施，集体诉讼制度正式登陆A股资本市场。

总结瑞幸财务造假丑闻自曝过程中各种潜在公司治理机制的角色，我们看到，尽管瑞幸由于金融工具目标化倾向和启用烧钱模式使公司治理发生扭曲，主要的内部治理机制并没有在事前发挥预期的监督作用，但迫于来自市场监督力量的做空机制和股东集体诉讼的潜在威慑，主要的内部治理机制被迫在事中和事后采取自查，甚至自曝造假丑闻。瑞幸案例给我们带来的直接启发是，对于一家上市公司的治理，仅仅依靠来自内部的监督是远远不够的，还需要来自外部和市场力量的监督。当外部的市场监督力量和内部的监督机制有机结合之时，才是一个有效规范的公司治理真正构建之日。

那么，从瑞幸“运气的转变”中我们可以得到哪些有益的启示呢？