通过对海航混改案例的教训总结，我们看到，国企混改走出海航式困境的关键是通过引入民资背景的战略投资者，形成制衡的股权结构。具体而言，折戟的海航给正在推进的国企混改带来以下启发。其一，避免用基金会甚至工会等虚化实体的控股代替民资背景的战略投资者与国资相互参股而形成制衡的股权结构，由此建立自动纠错机制，防范内部人控制；其二，通过公开透明的改制程序使混改参与各方依据市场化原则，自觉自愿参与，彼此激励相容，避免集中改制和暗箱操作使混改后的国企承袭国企的预算软约束基因。而不透明的改制、腐败俘获权力将成为诱发混改后的国企预算软约束基因的重要制度温床。因而，国企混改不仅仅是一个资源重新分配的经济问题，而且是一个如何保护参与各方权益的法律问题，同时是一个营造平等公平竞争环境的政治问题。通过对海航混改案例的教训总结，我们看到，国企混改走出海航式困境的关键是通过引入民资背景的战略投资者，形成制衡的股权结构。具体而言，折戟的海航给正在推进的国企混改带来以下启发。其一，避免用基金会甚至工会等虚化实体的控股代替民资背景的战略投资者与国资相互参股而形成制衡的股权结构，由此建立自动纠错机制，防范内部人控制；其二，通过公开透明的改制程序使混改参与各方依据市场化原则，自觉自愿参与，彼此激励相容，避免集中改制和暗箱操作使混改后的国企承袭国企的预算软约束基因。而不透明的改制、腐败俘获权力将成为诱发混改后的国企预算软约束基因的重要制度温床。因而，国企混改不仅仅是一个资源重新分配的经济问题，而且是一个如何保护参与各方权益的法律问题，同时是一个营造平等公平竞争环境的政治问题。后记 独角兽其实就是一只普通的

羚羊

尽管没有多少人真正见过，但独角兽自有文字记载以来就一直笼罩在神秘色彩中。

这种传说中栖息在西非的动物，虽然没有被赴西非旅行的旅行家发现，但据来自法国的清末传教士兼旅行家古伯察说，英国常住尼泊尔的外交代表罗德逊在19世纪早期从中国藏南“最终得到了一头独角兽”，从而看似无可争议地确认了独角兽的存在。但罗德逊的发现显然让大部分读者失望了，这种动物除了额头正中长有一只黑色的角外，外表如同其他所有羚羊。罗德逊的鉴定工作如此卓有成效，以至于有人建议以一个系统分类学的名词“罗德逊羚羊”来称呼独角兽。

在古伯察的著名游记中，对罗德逊上述“科学”鉴定坚信不疑的他进一步描述了他在旅行中听说的独角兽，“极其胆怯，不允许任何人接近，稍有声响便会逃走”，“像所有生活在喜马拉雅山以北的动后记 独角兽其实就是一只普通的

羚羊

尽管没有多少人真正见过，但独角兽自有文字记载以来就一直笼罩在神秘色彩中。

这种传说中栖息在西非的动物，虽然没有被赴西非旅行的旅行家发现，但据来自法国的清末传教士兼旅行家古伯察说，英国常住尼泊尔的外交代表罗德逊在19世纪早期从中国藏南“最终得到了一头独角兽”，从而看似无可争议地确认了独角兽的存在。但罗德逊的发现显然让大部分读者失望了，这种动物除了额头正中长有一只黑色的角外，外表如同其他所有羚羊。罗德逊的鉴定工作如此卓有成效，以至于有人建议以一个系统分类学的名词“罗德逊羚羊”来称呼独角兽。

在古伯察的著名游记中，对罗德逊上述“科学”鉴定坚信不疑的他进一步描述了他在旅行中听说的独角兽，“极其胆怯，不允许任何人接近，稍有声响便会逃走”，“像所有生活在喜马拉雅山以北的动物一样，独角兽的毛为空心的”，“人们用其新长出来的角制造独角兽弓弩”。然而，同样来自法国的传教士包世杰在20世纪20年代该书再版时所增加的附录中表示并不认同古伯察的上述说法。与罗德逊和古伯察的看法相反，包世杰认为，那些自认为看到和听说独角兽的人（包括古伯察）“很可能是将从遥远的地方望到和仅从侧面看到的羚羊当作独角兽了”，“大家还在埃及的古建筑上看到了从侧面画的大羚羊形象，以至于仅有一只角能被明显看到”。换句话说，独角兽只是来自对两角动物司空见惯的人们有一天对一个额头正中长有一只黑色角的动物会是什么样子的突发奇想。

毫无疑问，直至今天，独角兽是否在人类社会存在仍然是最充满争议的话题之一。一部分人会像曾经到中国旅行的法籍奥尔良王子那样稍显悲观地认为，大家可以假设认为羚羊角可能长得很畸形，从而产生了独角兽的传说；另一部分人则会如同罗德逊和古伯察一样更加乐观地认为独角兽在现实生活中存在，即使按照罗德逊的考证，除了额头正中长有一根黑色的角外，独角兽外表如同其他所有羚羊（只是一只“罗德逊羚羊”而已）。

考证独角兽是否存在这一自然科学问题显然并非我这样一个从事经济学和金融学教学与研究的学者所能完成的使命，当然也不是本文的写作目的。我之所以旁征博引纵论独角兽是希望通过回顾人类对独角兽的认知过程，来探究我们今天究竟应该怎样认识在很多资本市场上炙手可热的独角兽企业。

所谓的独角兽企业，通常指成立不超过10年、接受过私募投资、估值超过10亿美元、发展速度快且数量少的初创型企业。这一物一样，独角兽的毛为空心的”，“人们用其新长出来的角制造独角兽弓弩”。然而，同样来自法国的传教士包世杰在20世纪20年代该书再版时所增加的附录中表示并不认同古伯察的上述说法。与罗德逊和古伯察的看法相反，包世杰认为，那些自认为看到和听说独角兽的人（包括古伯察）“很可能是将从遥远的地方望到和仅从侧面看到的羚羊当作独角兽了”，“大家还在埃及的古建筑上看到了从侧面画的大羚羊形象，以至于仅有一只角能被明显看到”。换句话说，独角兽只是来自对两角动物司空见惯的人们有一天对一个额头正中长有一只黑色角的动物会是什么样子的突发奇想。

毫无疑问，直至今天，独角兽是否在人类社会存在仍然是最充满争议的话题之一。一部分人会像曾经到中国旅行的法籍奥尔良王子那样稍显悲观地认为，大家可以假设认为羚羊角可能长得很畸形，从而产生了独角兽的传说；另一部分人则会如同罗德逊和古伯察一样更加乐观地认为独角兽在现实生活中存在，即使按照罗德逊的考证，除了额头正中长有一根黑色的角外，独角兽外表如同其他所有羚羊（只是一只“罗德逊羚羊”而已）。

考证独角兽是否存在这一自然科学问题显然并非我这样一个从事经济学和金融学教学与研究的学者所能完成的使命，当然也不是本文的写作目的。我之所以旁征博引纵论独角兽是希望通过回顾人类对独角兽的认知过程，来探究我们今天究竟应该怎样认识在很多资本市场上炙手可热的独角兽企业。

所谓的独角兽企业，通常指成立不超过10年、接受过私募投资、估值超过10亿美元、发展速度快且数量少的初创型企业。这一概念是由种子轮基金Cowboy Veture的创始人Ailee Lee提出的。估值超过100亿美元的企业甚至被称为超级独角兽。容易理解，独角兽企业对于资本市场，就如同独角兽对于对两角动物司空见惯的人类一样，从出现之日起，就因极大地满足了人类财富快速增长的好奇心和想象力，而迅速成为投资者追捧的对象。

那么，今天资本市场的投资者究竟应该如何认识这些炙手可热的独角兽企业呢？如前所述，也许我们可以从人类对独角兽的认知过程得到一些积极的思考和有益的启发。

第一，独角兽企业如同所有渴望IPO的企业一样，只是借助资本市场实现外部融资和价值实现的企业而已，只不过在较短的时间内实现了较高的估值。这就如同独角兽这只看起来“具有神奇力量和可怕野性的厚皮动物”，甚至能够成功阻止蒙古大军入侵的神兽，其实只是一只“罗德逊羚羊”，甚至是一只长了畸形羊角的普通羚羊。

由于一些拟上市企业和资本市场投资者对独角兽企业的不切实际的预期和中介机构的顺势炒作，独角兽企业的估值普遍高于普通企业。我们以赴港IPO的小米估值为例。从2018年初1 000亿美元的上限开始，小米估值一路走低。2018年6月19日CDR发行推迟后，小米估值已下调至550 亿~ 700亿美元之间，甚至低于雷军此前750亿美元的心理预期。从1 000 亿~ 900亿美元，到800亿美元，再到550亿美元，短短6个月的时间，缩水三次。上述事实在一定程度上反映了独角兽企业神秘光环消退后，投资者对独角兽其实就是一只普通的羚羊的认识的回归。毕竟，传说中的独角兽其实也只是一只“罗德逊羚羊”，甚至是一只长了畸形羊角的普通羚羊而已。概念是由种子轮基金Cowboy Veture的创始人Ailee Lee提出的。估值超过100亿美元的企业甚至被称为超级独角兽。容易理解，独角兽企业对于资本市场，就如同独角兽对于对两角动物司空见惯的人类一样，从出现之日起，就因极大地满足了人类财富快速增长的好奇心和想象力，而迅速成为投资者追捧的对象。

那么，今天资本市场的投资者究竟应该如何认识这些炙手可热的独角兽企业呢？如前所述，也许我们可以从人类对独角兽的认知过程得到一些积极的思考和有益的启发。

第一，独角兽企业如同所有渴望IPO的企业一样，只是借助资本市场实现外部融资和价值实现的企业而已，只不过在较短的时间内实现了较高的估值。这就如同独角兽这只看起来“具有神奇力量和可怕野性的厚皮动物”，甚至能够成功阻止蒙古大军入侵的神兽，其实只是一只“罗德逊羚羊”，甚至是一只长了畸形羊角的普通羚羊。

由于一些拟上市企业和资本市场投资者对独角兽企业的不切实际的预期和中介机构的顺势炒作，独角兽企业的估值普遍高于普通企业。我们以赴港IPO的小米估值为例。从2018年初1 000亿美元的上限开始，小米估值一路走低。2018年6月19日CDR发行推迟后，小米估值已下调至550 亿~ 700亿美元之间，甚至低于雷军此前750亿美元的心理预期。从1 000 亿~ 900亿美元，到800亿美元，再到550亿美元，短短6个月的时间，缩水三次。上述事实在一定程度上反映了独角兽企业神秘光环消退后，投资者对独角兽其实就是一只普通的羚羊的认识的回归。毕竟，传说中的独角兽其实也只是一只“罗德逊羚羊”，甚至是一只长了畸形羊角的普通羚羊而已。第二，无论拟上市企业、投资者还是监管当局，应该从独角兽企业各种美丽的传说中回归到其创造价值的本质来。这就如同独角兽除了满足人类的好奇心外，其更根本的实用价值在于，“新长出来的角”可以用来“制造独角兽弓弩”等。抛开独角兽企业价值创造的实用性，任何不切实际和虚幻的好奇心想象力仅仅能满足一时，而无法满足一世。

第三，既然我们认识到独角兽其实就是一只普通的羚羊，那对待独角兽显然不应该像对待神兽一样顶礼膜拜，而应该像对待其他普通羚羊一样一视同仁。毕竟，独角兽也像其他羚羊一样，“极其胆怯，不允许任何人接近，稍有声响便会逃走”，“像所有生活在喜马拉雅山以北的动物一样，独角兽的毛为空心的”。

在全球资本市场纷纷出台相关政策吸引独角兽企业的背景下，港交所公布了《新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》，以吸引独角兽企业赴港上市。为提高内地资本市场在上述资本市场竞争潮流中的竞争力，出于绕开独角兽企业回归A股需要涉及短期内无法一蹴而就的《公司法》修改等基础性上市制度变革的目的，内地监管当局发布了《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，鼓励在境外上市的独角兽企业同时在内地资本市场发行被称为CDR的中国托管凭证。而所谓的CDR，从本质上看只是介于没有投票权的普通股与未承诺回报率的债券发行之间的一种金融工具。监管当局甚至进一步为看起来性质不够明朗的独角兽企业IPO和功能上模棱两可的CDR发行审批开辟绿色通道。

鉴于股市的低迷和波动，监管当局适时地推迟了独角兽企业在内第二，无论拟上市企业、投资者还是监管当局，应该从独角兽企业各种美丽的传说中回归到其创造价值的本质来。这就如同独角兽除了满足人类的好奇心外，其更根本的实用价值在于，“新长出来的角”可以用来“制造独角兽弓弩”等。抛开独角兽企业价值创造的实用性，任何不切实际和虚幻的好奇心想象力仅仅能满足一时，而无法满足一世。

第三，既然我们认识到独角兽其实就是一只普通的羚羊，那对待独角兽显然不应该像对待神兽一样顶礼膜拜，而应该像对待其他普通羚羊一样一视同仁。毕竟，独角兽也像其他羚羊一样，“极其胆怯，不允许任何人接近，稍有声响便会逃走”，“像所有生活在喜马拉雅山以北的动物一样，独角兽的毛为空心的”。

在全球资本市场纷纷出台相关政策吸引独角兽企业的背景下，港交所公布了《新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》，以吸引独角兽企业赴港上市。为提高内地资本市场在上述资本市场竞争潮流中的竞争力，出于绕开独角兽企业回归A股需要涉及短期内无法一蹴而就的《公司法》修改等基础性上市制度变革的目的，内地监管当局发布了《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，鼓励在境外上市的独角兽企业同时在内地资本市场发行被称为CDR的中国托管凭证。而所谓的CDR，从本质上看只是介于没有投票权的普通股与未承诺回报率的债券发行之间的一种金融工具。监管当局甚至进一步为看起来性质不够明朗的独角兽企业IPO和功能上模棱两可的CDR发行审批开辟绿色通道。

鉴于股市的低迷和波动，监管当局适时地推迟了独角兽企业在内