6.1　红利

利润分配的可能性之一是派发红利。红利通常是定期派发，数量一般取决于本期可动用的利润。在美国，常见的做法是季度派发红利，而多数欧洲公司则是基于年度或半年度进行利润分配。

根据行业和企业类型的不同，观察到的派息率差异很大。由于超额利润是企业发展的资金来源，所以，成长期企业往往不会派发红利。相反，成熟和增长缓慢的企业（对应第5章的现金牛类）通常只会做极少有价值的投资，而把利润的绝大多数派发红利。就全球范围而言，处于饱和市场的企业（如电信类）表现出了最高的分配比率——部分企业的红利派发甚至高出了各自的净利润！分配比率一般的计算方式：红利总额与净利润之比，或每股红利与每股利润之比。由于红利代表的是资金流出，明智的做法是用经营性现金流确定派息率（主要是因为净利润并不一定反映实际的资金流入）。

在计算派息率时，金融媒体一般采用每股利润作为分母。这种做法不符合上面阐述的红利分配的经济属性，因而是不正确的。增长强劲且盈利好的企业是例外而非常规之例。即使报告了利润，但经营资6.1　红利

利润分配的可能性之一是派发红利。红利通常是定期派发，数量一般取决于本期可动用的利润。在美国，常见的做法是季度派发红利，而多数欧洲公司则是基于年度或半年度进行利润分配。

根据行业和企业类型的不同，观察到的派息率差异很大。由于超额利润是企业发展的资金来源，所以，成长期企业往往不会派发红利。相反，成熟和增长缓慢的企业（对应第5章的现金牛类）通常只会做极少有价值的投资，而把利润的绝大多数派发红利。就全球范围而言，处于饱和市场的企业（如电信类）表现出了最高的分配比率——部分企业的红利派发甚至高出了各自的净利润！分配比率一般的计算方式：红利总额与净利润之比，或每股红利与每股利润之比。由于红利代表的是资金流出，明智的做法是用经营性现金流确定派息率（主要是因为净利润并不一定反映实际的资金流入）。

在计算派息率时，金融媒体一般采用每股利润作为分母。这种做法不符合上面阐述的红利分配的经济属性，因而是不正确的。增长强劲且盈利好的企业是例外而非常规之例。即使报告了利润，但经营资金和固定资产的高额投入往往会造成负数的现金流。在这种情况下，只能用公司的实物（产品）或额外的贷款来派息。

最佳派息率取决于几个因素。原则上，只有在企业内没有合适投资机会时，才应该派息。原因有二：税收问题——投资者必须就所得红利支付税款；再投资问题——收到红利的股东是否有合适的再投资机会。

派息率衡量的是股票的吸引力（主要是在考虑红利的支付额时）。

这一比率是红利支付额与当期股票价格之比的结果。例如5%的派息率，意味着价格100美元的股票，每股支付5美元红利。由于在支付日会有相应的资金流出企业，所以，股价就要根据这个支付金额减少。因此，在红利派发前一天购买股票，无法获得无风险利润。

■例6-1　红利政策：贝泽克电信公司

贝泽克电信公司（Bezeq Telecommuicatio Corp.，后简称贝泽克）是以色列最大的电信企业，2009年8月，该公司大幅修改了其派息政策：把派息率提升到其净利润的100%。此外，该公司拟在金和固定资产的高额投入往往会造成负数的现金流。在这种情况下，只能用公司的实物（产品）或额外的贷款来派息。

最佳派息率取决于几个因素。原则上，只有在企业内没有合适投资机会时，才应该派息。原因有二：税收问题——投资者必须就所得红利支付税款；再投资问题——收到红利的股东是否有合适的再投资机会。

派息率衡量的是股票的吸引力（主要是在考虑红利的支付额时）。

这一比率是红利支付额与当期股票价格之比的结果。例如5%的派息率，意味着价格100美元的股票，每股支付5美元红利。由于在支付日会有相应的资金流出企业，所以，股价就要根据这个支付金额减少。因此，在红利派发前一天购买股票，无法获得无风险利润。

■例6-1　红利政策：贝泽克电信公司

贝泽克电信公司（Bezeq Telecommuicatio Corp.，后简称贝泽克）是以色列最大的电信企业，2009年8月，该公司大幅修改了其派息政策：把派息率提升到其净利润的100%。此外，该公司拟在2009~2013年派发特别红利（超过其净利润100%的派息）。乍一看，这个派息政策似乎会对公司的财务稳定和未来发展规划形成潜在威胁。为了认真评价这种策略巨变，我们需要研究贝泽克的现金流量表——这可能让我们更清楚地了解，如此高的派息率是否合理。应该指出，贝泽克将其利息费用归到了“筹资性现金流”。这些费用应该被重新归类为经营性现金的流出，因此，应该列入经营性现金流（表6-1）。

表6-1　贝泽克：特定财报头寸（单位：百万新谢克尔）

资料来源：贝泽克电信公司（2012）《国际财务报告准则》。

通过使用经营性现金流派息率公式，我们可以看到，贝泽克每年平均把超过101%的经营性现金流，作为红利支付给股东。很明显，这是一种不可持续的派息策略。如果公司的所需投资都得到了充分满足，那么，每年的自由现金流可以视为红利支付的自然底线。2010~2012年，贝泽克的派息金额将近其自由现金流数量的200%。显然，这只能通过攫取现金储备或通过借贷来实现。只要看一眼上面现金流量表利息支付额的情况，我们就能立即意识到贝泽克选择了后2009~2013年派发特别红利（超过其净利润100%的派息）。乍一看，这个派息政策似乎会对公司的财务稳定和未来发展规划形成潜在威胁。为了认真评价这种策略巨变，我们需要研究贝泽克的现金流量表——这可能让我们更清楚地了解，如此高的派息率是否合理。应该指出，贝泽克将其利息费用归到了“筹资性现金流”。这些费用应该被重新归类为经营性现金的流出，因此，应该列入经营性现金流（表6-1）。

表6-1　贝泽克：特定财报头寸（单位：百万新谢克尔）

资料来源：贝泽克电信公司（2012）《国际财务报告准则》。

通过使用经营性现金流派息率公式，我们可以看到，贝泽克每年平均把超过101%的经营性现金流，作为红利支付给股东。很明显，这是一种不可持续的派息策略。如果公司的所需投资都得到了充分满足，那么，每年的自由现金流可以视为红利支付的自然底线。2010~2012年，贝泽克的派息金额将近其自由现金流数量的200%。显然，这只能通过攫取现金储备或通过借贷来实现。只要看一眼上面现金流量表利息支付额的情况，我们就能立即意识到贝泽克选择了后者。

由于这种做法的结果，2012年，贝泽克的负债资本比率高达325%。这是非常高的数字，是一个会令当期或潜在投资者都感到非常不安的数字。不过，在中短期，贝泽克的偿付能力没有危险，因为公司创造的年经营利润超过了30亿新谢克尔，而利息支付额约为5亿新谢克尔。

为了彻底地评估这种激进的红利政策的合理性，除了纯财务方面之外，还要认真审视公司的经营发展情况。

我们要问的主要问题是：贝泽克派息的资金，可以用来做更好的投资，以捍卫其市场的主导地位吗？在评估任何公司的红利政策时，这都是最根本的问题——因为高自由现金流的获取方式永远都只有两种：增加经营性现金流或减少资本支出。通过人为地减少资本支出，公司将会慢慢地，但肯定逐渐衰弱下去并最终凋谢。

通过贝泽克年报注解9的内容，我们能够计算出它的资产折旧率。在2012年，就地产和厂房设备而言，贝泽克显示出的历史原值为200.52亿新谢克尔，其中已经折旧了139.76亿新谢克尔。公司表现出的资产折旧率接近69.7%。这是一个非常高的数值，令人不安。

我们可得出这样的结论：公司在付出太多红利的同时，伴随着一个十分可能的结果：公司资产投资不足！另两个情况也说明了这一点：首先，面对全国性的低成本竞争对手，公司正在逐渐丧失市场份额；其次，就资产折旧率而言，公司比欧洲和美国的竞争对手差了不少。者。

由于这种做法的结果，2012年，贝泽克的负债资本比率高达325%。这是非常高的数字，是一个会令当期或潜在投资者都感到非常不安的数字。不过，在中短期，贝泽克的偿付能力没有危险，因为公司创造的年经营利润超过了30亿新谢克尔，而利息支付额约为5亿新谢克尔。

为了彻底地评估这种激进的红利政策的合理性，除了纯财务方面之外，还要认真审视公司的经营发展情况。

我们要问的主要问题是：贝泽克派息的资金，可以用来做更好的投资，以捍卫其市场的主导地位吗？在评估任何公司的红利政策时，这都是最根本的问题——因为高自由现金流的获取方式永远都只有两种：增加经营性现金流或减少资本支出。通过人为地减少资本支出，公司将会慢慢地，但肯定逐渐衰弱下去并最终凋谢。

通过贝泽克年报注解9的内容，我们能够计算出它的资产折旧率。在2012年，就地产和厂房设备而言，贝泽克显示出的历史原值为200.52亿新谢克尔，其中已经折旧了139.76亿新谢克尔。公司表现出的资产折旧率接近69.7%。这是一个非常高的数值，令人不安。

我们可得出这样的结论：公司在付出太多红利的同时，伴随着一个十分可能的结果：公司资产投资不足！另两个情况也说明了这一点：首先，面对全国性的低成本竞争对手，公司正在逐渐丧失市场份额；其次，就资产折旧率而言，公司比欧洲和美国的竞争对手差了不少。若以股东利益最大化为基准，那么，一个适度的红利政策（与现金流的具体表现一致）会是一个明智的选择。若以股东利益最大化为基准，那么，一个适度的红利政策（与现金流的具体表现一致）会是一个明智的选择。