2020年是中国资本市场建立30周年。进入“而立之年”的中国资本市场在借鉴学习各国资本市场经验中不断走向成熟。从2010年开始，我国A股市场开始试行融资融券制度。理论上，融券机制为投资者提供了卖空股票的渠道，因而融券机制被认为是A股市场结束了长达20多年的“单边市”格局的所谓的卖空机制。然而，我们注意到，在我国资本市场中，只有部分标的股票允许融券，而允许开展融券业务的也仅限于部分符合资格条件的券商，并没有覆盖市场大多数交易者，导致流动性提供功能在允许融券后没有实质的提升。与此同时，相比于融券利率为零的香港市场和美国市场，A股市场平均融券利率高达10. 26%，融券成本过高。截至2019年9 月，即使在融券交易最活跃的月份，A股市场的融券卖出量在交易股数中的占比也仅为2. 67%。因而，尽管A股市场允许融券，在一定意义上允许做空，但这并非是浑水意义上的做空机制，其市场监督作用和治理角色还有待改进。

2020年3月开始实施的新的证券法也把这次在瑞幸财务造假自曝中发挥重要威慑作用的集体诉讼制度引入中国A股市场。只是略感遗憾的是，集体诉讼制度并没有配套举证倒置。因而，我国资本市场如何利用类似浑水意义上的做空机制来加强市场监督，通过股东集体诉讼形成违规威慑等依然有很长的路要走。

值得赞许的是，这次瑞幸财务造假事件曝光后，我国监管当局加强监管查处的表态十分明确且及时。而新证券法中所涉及的长臂管辖等条款已经为我国资本市场监管当局加强中概股的监督提供了基本的法律依据。因而，瑞幸造假的监管处罚一方面是重新建立中概股声誉2020年是中国资本市场建立30周年。进入“而立之年”的中国资本市场在借鉴学习各国资本市场经验中不断走向成熟。从2010年开始，我国A股市场开始试行融资融券制度。理论上，融券机制为投资者提供了卖空股票的渠道，因而融券机制被认为是A股市场结束了长达20多年的“单边市”格局的所谓的卖空机制。然而，我们注意到，在我国资本市场中，只有部分标的股票允许融券，而允许开展融券业务的也仅限于部分符合资格条件的券商，并没有覆盖市场大多数交易者，导致流动性提供功能在允许融券后没有实质的提升。与此同时，相比于融券利率为零的香港市场和美国市场，A股市场平均融券利率高达10. 26%，融券成本过高。截至2019年9 月，即使在融券交易最活跃的月份，A股市场的融券卖出量在交易股数中的占比也仅为2. 67%。因而，尽管A股市场允许融券，在一定意义上允许做空，但这并非是浑水意义上的做空机制，其市场监督作用和治理角色还有待改进。

2020年3月开始实施的新的证券法也把这次在瑞幸财务造假自曝中发挥重要威慑作用的集体诉讼制度引入中国A股市场。只是略感遗憾的是，集体诉讼制度并没有配套举证倒置。因而，我国资本市场如何利用类似浑水意义上的做空机制来加强市场监督，通过股东集体诉讼形成违规威慑等依然有很长的路要走。

值得赞许的是，这次瑞幸财务造假事件曝光后，我国监管当局加强监管查处的表态十分明确且及时。而新证券法中所涉及的长臂管辖等条款已经为我国资本市场监管当局加强中概股的监督提供了基本的法律依据。因而，瑞幸造假的监管处罚一方面是重新建立中概股声誉的时机，另一方面也是各国资本市场监管机构加强相互协作的良好试验场。

第三，中概股更多只是一个分类学意义上的概念，并不具有实质的监管含义。也许很多读者同样注意到，不同的中概股企业之间不仅缺乏集体行动的缘由和逻辑，而且很多竞争大于合作关系的企业之间甚至很难建立协调机制，从而使中概股企业行为难以表现出某种一致性。而中概股企业所表现出的各种典型市场行为，更多的是各个企业根据自身的经营状况，依据商业原则灵活做出选择的结果。我们以上市为例，当一些企业选择变相回归中国A股时，一些企业选择继续在美国上市，还有一些企业选择在保留美国第一上市地的同时，在香港等地进行二次上市。

特别值得强调的是，在中概股中，同样是财务造假，其背后发生的原因可能是不同的。例如，瑞幸财务造假在很大程度上是前期烧钱模式的必然选择，而同期曝光的好未来从造假的金额和内容，以及曝光的时机选择来看，更可能仅仅是针对高管的薪酬激励计划设计的扭曲所致（有待进一步观察）。事实上，财务造假即使在美国资本市场也屡见不鲜。2020年4 月30日，长期看空特斯拉的绿光资本创始人埃因霍恩再次发难特斯拉，指出其存在财务造假的可能。当日，在埃因霍恩发出质疑后，特斯拉股价掉头向下，盘中振幅超过13%。5月1日，特斯拉继续大跌，收跌10. 30%，报701.32美元，市值为1 300亿美元，较前一个交易日蒸发136亿美元。

由于低上市门槛、公开透明的监管政策、高效便捷的融资服务，美国资本市场依然对很多中概股企业具有吸引力，因此，我认为为数的时机，另一方面也是各国资本市场监管机构加强相互协作的良好试验场。

第三，中概股更多只是一个分类学意义上的概念，并不具有实质的监管含义。也许很多读者同样注意到，不同的中概股企业之间不仅缺乏集体行动的缘由和逻辑，而且很多竞争大于合作关系的企业之间甚至很难建立协调机制，从而使中概股企业行为难以表现出某种一致性。而中概股企业所表现出的各种典型市场行为，更多的是各个企业根据自身的经营状况，依据商业原则灵活做出选择的结果。我们以上市为例，当一些企业选择变相回归中国A股时，一些企业选择继续在美国上市，还有一些企业选择在保留美国第一上市地的同时，在香港等地进行二次上市。

特别值得强调的是，在中概股中，同样是财务造假，其背后发生的原因可能是不同的。例如，瑞幸财务造假在很大程度上是前期烧钱模式的必然选择，而同期曝光的好未来从造假的金额和内容，以及曝光的时机选择来看，更可能仅仅是针对高管的薪酬激励计划设计的扭曲所致（有待进一步观察）。事实上，财务造假即使在美国资本市场也屡见不鲜。2020年4 月30日，长期看空特斯拉的绿光资本创始人埃因霍恩再次发难特斯拉，指出其存在财务造假的可能。当日，在埃因霍恩发出质疑后，特斯拉股价掉头向下，盘中振幅超过13%。5月1日，特斯拉继续大跌，收跌10. 30%，报701.32美元，市值为1 300亿美元，较前一个交易日蒸发136亿美元。

由于低上市门槛、公开透明的监管政策、高效便捷的融资服务，美国资本市场依然对很多中概股企业具有吸引力，因此，我认为为数不少的中概股并不会轻易放弃美国资本市场。我同时认为务实的美国监管当局和做空机构也仅仅只会针对存在问题的中概股企业，并不会把所有的中概股一棍子打死。因为这样做显然不符合它们的利益。一个无法否认的事实是，中概股中确实有很多中国最优秀的企业，甚至有很多独角兽企业。这也是中国进行一系列上市制度改革欢迎中概股回归A股的原因。

因而，尽管受瑞幸财务造假丑闻的影响，中概股会集体蒙羞，但这并不意味着中概股在未来一定会遭受歧视性监管，更不意味着未来中概股将必然集体走向回归中国A股之路。

烧钱模式的“成败之间”

毫无疑问，瑞幸曾经是“幸运”的。这不仅在于它用不到2年的时间看似走完了星巴克近20年走过的路，创造了迄今为止从创立到成功IPO的最快上市纪录；还在于，它迎合了中国快速崛起的主流意识形态，搭上了互联网时代共享理念和独角兽元素包装后的独角兽发展的便车。然而，瑞幸又是“不幸”的。瑞幸从美国被退市和陆正耀本人面临的公诉和刑事追责这一“果”在很大程度上是瑞幸在发展过程中选择烧钱模式这一“因”导致的。

客观地说，瑞幸只是近年来采用烧钱模式的众多独角兽企业中的一家。回顾瑞幸发展的历程，也许我们可以把烧钱模式的特征概括为以下几个方面。

首先，以远远超过同行业头部企业的速度快速扩张。从2018年1不少的中概股并不会轻易放弃美国资本市场。我同时认为务实的美国监管当局和做空机构也仅仅只会针对存在问题的中概股企业，并不会把所有的中概股一棍子打死。因为这样做显然不符合它们的利益。一个无法否认的事实是，中概股中确实有很多中国最优秀的企业，甚至有很多独角兽企业。这也是中国进行一系列上市制度改革欢迎中概股回归A股的原因。

因而，尽管受瑞幸财务造假丑闻的影响，中概股会集体蒙羞，但这并不意味着中概股在未来一定会遭受歧视性监管，更不意味着未来中概股将必然集体走向回归中国A股之路。

烧钱模式的“成败之间”

毫无疑问，瑞幸曾经是“幸运”的。这不仅在于它用不到2年的时间看似走完了星巴克近20年走过的路，创造了迄今为止从创立到成功IPO的最快上市纪录；还在于，它迎合了中国快速崛起的主流意识形态，搭上了互联网时代共享理念和独角兽元素包装后的独角兽发展的便车。然而，瑞幸又是“不幸”的。瑞幸从美国被退市和陆正耀本人面临的公诉和刑事追责这一“果”在很大程度上是瑞幸在发展过程中选择烧钱模式这一“因”导致的。

客观地说，瑞幸只是近年来采用烧钱模式的众多独角兽企业中的一家。回顾瑞幸发展的历程，也许我们可以把烧钱模式的特征概括为以下几个方面。

首先，以远远超过同行业头部企业的速度快速扩张。从2018年1月试运营，截至2020年5月12日，瑞幸咖啡门店总数达到6 912家，平均每天新开8家门店左右。如果新开一家店的成本像瑞幸估算的120万元，这意味着瑞幸单用于新店开张的投入每天就需要近1 000万元。作为对照，1999年开始进入中国的星巴克，用近20年时间才开设3 600多家门店；而2006年进入中国市场的英国连锁咖啡品牌Costa在中国仅有450家门店。

其次，短期内大量的外部融资需求。在先后完成天使轮、A轮、B轮和B轮+的融资后，瑞幸于2019年5月17日在美国纳斯达克成功上市。成立两年来，瑞幸通过股权融资筹集资金7. 5亿美元，通过各种借贷累计融资12. 85亿美元。

再次，脱离成本收益核算的消费补贴。致力于“做每个人都喝得起、喝得到的好咖啡”的瑞幸在经营战略定位上，明确将门店从以往“成本和利润中心”转化为“用户的履约中心”，采用“线上获客+线下门店履约”的核算方式。通过技术平台打通前后端，瑞幸的销售流程被完全自动化和线上化，员工只需要把咖啡做好。而在销售策略选择上，瑞幸采用用户下载注册App首单免费、买二送一、买五送五、邀好友再免单、送1. 8折大师咖啡优惠券等形式多样的补贴来吸引用户注册下单。在用户注册购买后，还会收到各种优惠短信，刺激重复购买，增加用户黏度，希望以此带来用户爆发式增长。

最后，不计成本的营销宣传。瑞幸一度邀请汤唯和张震两大当红艺人作为品牌代言人，并“怒砸”3亿元在分众电梯媒体、分众影院等广告上，希望以此快速进入消费者视野，提高瑞幸品牌认知度。月试运营，截至2020年5月12日，瑞幸咖啡门店总数达到6 912家，平均每天新开8家门店左右。如果新开一家店的成本像瑞幸估算的120万元，这意味着瑞幸单用于新店开张的投入每天就需要近1 000万元。作为对照，1999年开始进入中国的星巴克，用近20年时间才开设3 600多家门店；而2006年进入中国市场的英国连锁咖啡品牌Costa在中国仅有450家门店。

其次，短期内大量的外部融资需求。在先后完成天使轮、A轮、B轮和B轮+的融资后，瑞幸于2019年5月17日在美国纳斯达克成功上市。成立两年来，瑞幸通过股权融资筹集资金7. 5亿美元，通过各种借贷累计融资12. 85亿美元。

再次，脱离成本收益核算的消费补贴。致力于“做每个人都喝得起、喝得到的好咖啡”的瑞幸在经营战略定位上，明确将门店从以往“成本和利润中心”转化为“用户的履约中心”，采用“线上获客+线下门店履约”的核算方式。通过技术平台打通前后端，瑞幸的销售流程被完全自动化和线上化，员工只需要把咖啡做好。而在销售策略选择上，瑞幸采用用户下载注册App首单免费、买二送一、买五送五、邀好友再免单、送1. 8折大师咖啡优惠券等形式多样的补贴来吸引用户注册下单。在用户注册购买后，还会收到各种优惠短信，刺激重复购买，增加用户黏度，希望以此带来用户爆发式增长。

最后，不计成本的营销宣传。瑞幸一度邀请汤唯和张震两大当红艺人作为品牌代言人，并“怒砸”3亿元在分众电梯媒体、分众影院等广告上，希望以此快速进入消费者视野，提高瑞幸品牌认知度。在上述烧钱模式下，读者对瑞幸陷入亏损严重，急需大量现金流补充的窘境并不难想象。按照瑞幸2020年初公开披露的财报，2018年瑞幸全年净亏损16. 19亿元，2019年前三季度瑞幸共计亏损17. 649亿元（第一季度5. 52亿元，第二季度6. 81亿元，第三季度5. 319亿元）。这意味着，2019年前三个季度的净亏损已经超过2018年全年。瑞幸前CEO钱治亚对此的解释是，“通过补贴迅速占领市场是我们的既定战略，亏损符合瑞幸的预期，会持续补贴3~ 5年，目前不考虑盈利”。

一些读者也许注意到，滴滴、ofo、摩拜、丰巢、途歌、淘集集、美团等独角兽企业在发展早期，都不同程度地采用了类似于瑞幸的烧钱模式，大量补贴消费，短期不追求盈利。一个自然而然的问题是：为什么同样是烧钱，有些独角兽企业成功了，而包括瑞幸在内的一些企业却失败了？那么，烧钱模式“成败之间”的边界究竟应该如何确定呢？

烧钱模式成功的关键在于，通过早期烧钱形成未来稳定的盈利模式，使钱最终没有“白烧”。也许，从瑞幸、美团和滴滴等有限的案例对比中，我们可以简单总结归纳在烧钱之后一个独角兽企业盈利的稳定性来自哪里，尽管我始终清醒地意识到，目前可能并非进行最终总结的最佳时机。概括而言，一个独角兽企业烧钱之后未来盈利的稳定性可能主要来自以下几个方面。

第一，从静态看，没有基于网络外部性的瑞幸烧钱模式并未突破传统产业发展所面临的边际收益递减（成本递增）魔咒。在上述烧钱模式下，读者对瑞幸陷入亏损严重，急需大量现金流补充的窘境并不难想象。按照瑞幸2020年初公开披露的财报，2018年瑞幸全年净亏损16. 19亿元，2019年前三季度瑞幸共计亏损17. 649亿元（第一季度5. 52亿元，第二季度6. 81亿元，第三季度5. 319亿元）。这意味着，2019年前三个季度的净亏损已经超过2018年全年。瑞幸前CEO钱治亚对此的解释是，“通过补贴迅速占领市场是我们的既定战略，亏损符合瑞幸的预期，会持续补贴3~ 5年，目前不考虑盈利”。

一些读者也许注意到，滴滴、ofo、摩拜、丰巢、途歌、淘集集、美团等独角兽企业在发展早期，都不同程度地采用了类似于瑞幸的烧钱模式，大量补贴消费，短期不追求盈利。一个自然而然的问题是：为什么同样是烧钱，有些独角兽企业成功了，而包括瑞幸在内的一些企业却失败了？那么，烧钱模式“成败之间”的边界究竟应该如何确定呢？

烧钱模式成功的关键在于，通过早期烧钱形成未来稳定的盈利模式，使钱最终没有“白烧”。也许，从瑞幸、美团和滴滴等有限的案例对比中，我们可以简单总结归纳在烧钱之后一个独角兽企业盈利的稳定性来自哪里，尽管我始终清醒地意识到，目前可能并非进行最终总结的最佳时机。概括而言，一个独角兽企业烧钱之后未来盈利的稳定性可能主要来自以下几个方面。

第一，从静态看，没有基于网络外部性的瑞幸烧钱模式并未突破传统产业发展所面临的边际收益递减（成本递增）魔咒。