3.2 “万科股权之争”启示录

历时两年的“万科股权之争”随着新一届董事会的产生曲终人散，徐徐落下帷幕。但由于它是我国资本市场发展历程中重要的公司治理事件，因而，学术界与实务界对万科股权之争的讨论仍在持续中。

让我们首先了解一下万科股权之争发生的大的时代背景。概括而言，那就是上市公司治理模式在经历了从“一股独大”到“股权分散”的转变之后，我国资本市场开始进入分散股权时代。在万科股权之争发生的2015年，我国上市公司第一大股东平均持股比例下降到甚至无法实现相对控股的33%左右。一方面，上述转变是由于法律对投资者权益保护进一步增强和资本市场初步具备分散风险的功能，第一大股东并不需要通过集中更多的股份来保护自己的权益；另一方面，2007年股权分置改革的完成和全流通的实现使公司控制权转让在技术上成为可能。而2010年以来此起彼伏的险资举牌则加速了股权分散化的过程。我国资本市场由此进入分散股权时代。在一定意义上，万科股权之争成为我国资本市场进入分散股权时代的标志。

如果说我国资本市场进入分散股权时代是万科股权之争发生的大的时代背景，那么，万科股权之争的现实困境在一定程度上则是由于“中国式内部人控制”遭遇“门外野蛮人入侵”。之所以把它称为3.2 “万科股权之争”启示录

历时两年的“万科股权之争”随着新一届董事会的产生曲终人散，徐徐落下帷幕。但由于它是我国资本市场发展历程中重要的公司治理事件，因而，学术界与实务界对万科股权之争的讨论仍在持续中。

让我们首先了解一下万科股权之争发生的大的时代背景。概括而言，那就是上市公司治理模式在经历了从“一股独大”到“股权分散”的转变之后，我国资本市场开始进入分散股权时代。在万科股权之争发生的2015年，我国上市公司第一大股东平均持股比例下降到甚至无法实现相对控股的33%左右。一方面，上述转变是由于法律对投资者权益保护进一步增强和资本市场初步具备分散风险的功能，第一大股东并不需要通过集中更多的股份来保护自己的权益；另一方面，2007年股权分置改革的完成和全流通的实现使公司控制权转让在技术上成为可能。而2010年以来此起彼伏的险资举牌则加速了股权分散化的过程。我国资本市场由此进入分散股权时代。在一定意义上，万科股权之争成为我国资本市场进入分散股权时代的标志。

如果说我国资本市场进入分散股权时代是万科股权之争发生的大的时代背景，那么，万科股权之争的现实困境在一定程度上则是由于“中国式内部人控制”遭遇“门外野蛮人入侵”。之所以把它称为“中国式”，是由于这类内部人控制形成的原因不同于引发英美等国传统内部人控制问题的股权高度分散和向管理层推行的股权激励计划，而是与我国资本市场制度背景下特殊的政治、社会、历史、文化和利益等因素联系在一起。主要因素如下：第一，金字塔式控股结构的存在和所有者缺位。华润看起来是第一大股东，但由于所有者缺位和大股东的“不作为”（长期减持），董事长成为万科的实际控制人。第二，基于社会连接形成的内部人控制网络。在我国改革开放以来并不太长的现代企业发展历程中，几乎每一个成功企业的背后都有一个王石式的企业家，并且该企业家成为这一企业的灵魂和核心人物。这是在我国一些公司形成中国式内部人控制的十分重要和独特的历史因素。第三，基于政治关联形成的内部人控制网络。说到政治关联，我们就不得不提万科与深圳地方政府“剪不断理还乱”的政商关系。2015年10月，王石出任深圳社会组织总会会长。2016年3月，深圳市国资委召开直管企业及下属上市公司主要负责人工作会议，随即传出“万科收归国有，王石已是正厅级”的消息（据华尔街咨询）。第四，基于文化传统形成的内部人控制网络。在万科新近召开的股东大会上，郁亮感言：“没有王石主席，也没有万科的郁亮，王石如同伯乐一样发现了我，如同老师一样培养了我。”媒体用“发言至此，郁亮一度哽咽”来形容感激涕零的郁亮。上述种种有形无形的网络和链条共同交织在一起，使得看起来并没有持有太多股份，只拥有相应的责任承担能力的董事长成为典型的“中国式内部控制人”。

我们看到，当中国式内部人控制遭遇“门外野蛮人入侵”时，万科股权之争的现实困境出现了。由于国有体制对经理人采用股权激励计划，加之在经理人收购计划推行时的相关有形限制和无形束缚，很“中国式”，是由于这类内部人控制形成的原因不同于引发英美等国传统内部人控制问题的股权高度分散和向管理层推行的股权激励计划，而是与我国资本市场制度背景下特殊的政治、社会、历史、文化和利益等因素联系在一起。主要因素如下：第一，金字塔式控股结构的存在和所有者缺位。华润看起来是第一大股东，但由于所有者缺位和大股东的“不作为”（长期减持），董事长成为万科的实际控制人。第二，基于社会连接形成的内部人控制网络。在我国改革开放以来并不太长的现代企业发展历程中，几乎每一个成功企业的背后都有一个王石式的企业家，并且该企业家成为这一企业的灵魂和核心人物。这是在我国一些公司形成中国式内部人控制的十分重要和独特的历史因素。第三，基于政治关联形成的内部人控制网络。说到政治关联，我们就不得不提万科与深圳地方政府“剪不断理还乱”的政商关系。2015年10月，王石出任深圳社会组织总会会长。2016年3月，深圳市国资委召开直管企业及下属上市公司主要负责人工作会议，随即传出“万科收归国有，王石已是正厅级”的消息（据华尔街咨询）。第四，基于文化传统形成的内部人控制网络。在万科新近召开的股东大会上，郁亮感言：“没有王石主席，也没有万科的郁亮，王石如同伯乐一样发现了我，如同老师一样培养了我。”媒体用“发言至此，郁亮一度哽咽”来形容感激涕零的郁亮。上述种种有形无形的网络和链条共同交织在一起，使得看起来并没有持有太多股份，只拥有相应的责任承担能力的董事长成为典型的“中国式内部控制人”。

我们看到，当中国式内部人控制遭遇“门外野蛮人入侵”时，万科股权之争的现实困境出现了。由于国有体制对经理人采用股权激励计划，加之在经理人收购计划推行时的相关有形限制和无形束缚，很多企业家的历史贡献并没有得到股权形式的认同。当面临资本市场的控制权之争时，他们的反抗不仅显得无力，有时甚至因心怀怨气而显得意气用事。这无形中增加了控制权之争的对抗性。不仅失去公司治理法理正当性，同时面对公众对遭受野蛮人入侵威胁的管理团队的同情，而且受到心怀怨气，甚至意气用事的管理团队激烈抵抗，此时被推上了历史前台的险资举牌命中注定将在我国资本市场这一发展阶段扮演并不光彩的角色。

那么，从万科股权之争中，我国公司治理的理论研究者与实务工作者可以得到哪些启示呢？

第一，股权之争的成功化解有赖纷争双方的互相妥协和退让。王石2015年12月17日在万科内部讲话中表示，“不欢迎宝能系成第一大股东，因为宝能系‘信用不够’”。而宝能系2016年6月26日则突然提出包括罢免王石、郁亮、乔世波等10位董事以及2位监事在内的临时议案。我们知道，在欧美等分散股权结构模式下，如果发生了内部人控制，接管商往往会通过推出金降落伞等计划，对实际控制权进行“赎回”，从而将纷争双方的损失降到最低。金降落伞计划背后体现的是妥协的策略和舍得的智慧。金降落伞由此也成为解决控制权纷争可供选择的市场化方案之一。

除了金降落伞计划，现实中一个有助于纷争双方实现合作共赢的制度设计是基于“不平等投票权”的控制权安排。将控制权锁定业务模式创新的创业团队，看似违反“同股同权”原则的“不平等投票权”股票实则实现了创业团队与外部股东从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化。为了说明这一点，让我们设想万科在控制权安排上采用多企业家的历史贡献并没有得到股权形式的认同。当面临资本市场的控制权之争时，他们的反抗不仅显得无力，有时甚至因心怀怨气而显得意气用事。这无形中增加了控制权之争的对抗性。不仅失去公司治理法理正当性，同时面对公众对遭受野蛮人入侵威胁的管理团队的同情，而且受到心怀怨气，甚至意气用事的管理团队激烈抵抗，此时被推上了历史前台的险资举牌命中注定将在我国资本市场这一发展阶段扮演并不光彩的角色。

那么，从万科股权之争中，我国公司治理的理论研究者与实务工作者可以得到哪些启示呢？

第一，股权之争的成功化解有赖纷争双方的互相妥协和退让。王石2015年12月17日在万科内部讲话中表示，“不欢迎宝能系成第一大股东，因为宝能系‘信用不够’”。而宝能系2016年6月26日则突然提出包括罢免王石、郁亮、乔世波等10位董事以及2位监事在内的临时议案。我们知道，在欧美等分散股权结构模式下，如果发生了内部人控制，接管商往往会通过推出金降落伞等计划，对实际控制权进行“赎回”，从而将纷争双方的损失降到最低。金降落伞计划背后体现的是妥协的策略和舍得的智慧。金降落伞由此也成为解决控制权纷争可供选择的市场化方案之一。

除了金降落伞计划，现实中一个有助于纷争双方实现合作共赢的制度设计是基于“不平等投票权”的控制权安排。将控制权锁定业务模式创新的创业团队，看似违反“同股同权”原则的“不平等投票权”股票实则实现了创业团队与外部股东从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化。为了说明这一点，让我们设想万科在控制权安排上采用了“不平等投票权”模式。一方面，如果宝能发现万科具有巨大的投资价值，并认同王石管理层通过持有“不平等投票权”股票实现的对公司的事实控制，则宝能会像阿里的第一大股东软银一样谨守财务投资者的本分，二者由此得以建立长期的合伙关系，实现双方合作共赢。另一方面，如果持有超级投票权的管理团队并没有给万科带来实际价值增加，管理团队将被迫转手持有的B类股票。此时B类股票将自动转化为A类股票，使万科重新回到“一股一票”“同股同权”的传统治理模式，从而实现了控制权的状态依存和管理团队的平稳退出。我们注意到，港交所于2017年6月16日发布市场咨询文件，提出“吸纳同股不同权架构的科技网络或初创企业赴港上市”。而2017年3月2日，Sap在美国推出有争议的ABC三重股权结构股票，其中A类股票甚至没有投票权。我国资本市场应该及时汲取各国资本市场发展的成功经验，加速包括“不平等投票权”在内的控制权安排的制度创新，在鼓励创业团队的人力资本投资和发挥险资等机构投资者外部治理作用之间实现很好的平衡。

第二，万科股权之争后期出人意料的发展局势还与具有政治影响力的第三方的过度介入有关。无论是证券监管当局的“妖精”“害人精”论，还是险资监管当局对资金来源回溯式的“合规性”调查，甚至是深圳地方政府的背书，都极大地干扰了万科股权之争市场化解决争端的正确发展方向。2017年3月16日，恒大与深圳地铁签署战略合作框架协议，将下属企业所持有的万科14.07%股份的表决权，不可撤销地委托给深圳地铁；在前不久的董事会换届上，宝能书面同意深圳地铁提出的董事会换届方案。我们看到，万科股权之争原本只是商业问题，充其量不过是法律问题，但最终在一定程度上演化为政治问了“不平等投票权”模式。一方面，如果宝能发现万科具有巨大的投资价值，并认同王石管理层通过持有“不平等投票权”股票实现的对公司的事实控制，则宝能会像阿里的第一大股东软银一样谨守财务投资者的本分，二者由此得以建立长期的合伙关系，实现双方合作共赢。另一方面，如果持有超级投票权的管理团队并没有给万科带来实际价值增加，管理团队将被迫转手持有的B类股票。此时B类股票将自动转化为A类股票，使万科重新回到“一股一票”“同股同权”的传统治理模式，从而实现了控制权的状态依存和管理团队的平稳退出。我们注意到，港交所于2017年6月16日发布市场咨询文件，提出“吸纳同股不同权架构的科技网络或初创企业赴港上市”。而2017年3月2日，Sap在美国推出有争议的ABC三重股权结构股票，其中A类股票甚至没有投票权。我国资本市场应该及时汲取各国资本市场发展的成功经验，加速包括“不平等投票权”在内的控制权安排的制度创新，在鼓励创业团队的人力资本投资和发挥险资等机构投资者外部治理作用之间实现很好的平衡。

第二，万科股权之争后期出人意料的发展局势还与具有政治影响力的第三方的过度介入有关。无论是证券监管当局的“妖精”“害人精”论，还是险资监管当局对资金来源回溯式的“合规性”调查，甚至是深圳地方政府的背书，都极大地干扰了万科股权之争市场化解决争端的正确发展方向。2017年3月16日，恒大与深圳地铁签署战略合作框架协议，将下属企业所持有的万科14.07%股份的表决权，不可撤销地委托给深圳地铁；在前不久的董事会换届上，宝能书面同意深圳地铁提出的董事会换届方案。我们看到，万科股权之争原本只是商业问题，充其量不过是法律问题，但最终在一定程度上演化为政治问题。这是包括作者在内的很多万科股权之争的观察者始料未及的。

需要提醒监管当局注意的是，险资作为资本市场发展的重要公司治理力量，其所带来的是加以规范引导的问题，而不是进行打压取缔的问题。这次万科股权之争如果说预示着包括险资在内的机构投资者举牌历史的终结，那么，它将使资本市场通过并购实现资源优化组合的功能在一定程度上丧失。正如很多有识之士指出的，只注重增量的IPO发行环节，而忽略并购重组的存量优化功能的中国资本市场将是“跛足”和“畸形”的。

此次万科股权之争也引发了我们对政府监管边界的思考。我们看到，市场能调节化解的矛盾和问题应该由市场自身去进行调节和化解。然而，今天我国资本市场频繁发生的控制权纷争问题在一定程度上已经开始超越公司治理问题边界，逐步演变为法律问题。这意味着，未来控制权纠纷的解决更多需要依赖独立公正的司法裁决和高效有序的公开执行。把市场能解决的问题还给市场，把法律能解决的问题还给法律，应该成为政府监管严守的边界和底线。

第三，我们来谈谈利益并非完全中性的独董在此次万科股权之争中的角色定位问题。理论上，以信息更加对称的独董为主的董事会在内部人和“野蛮人”的控制权纷争中将扮演重要的居中调节角色。由以独董为主的董事会居中协调，并最终通过股东大会表决，其向在位企业家推出金降落伞计划，使其主动放弃反并购抵抗；独董主导的董事会提名委员会在听取在位企业家和新入主股东意见的基础上，按照实现公司持续稳定发展的原则，遴选和聘任新的经营管理团队。题。这是包括作者在内的很多万科股权之争的观察者始料未及的。

需要提醒监管当局注意的是，险资作为资本市场发展的重要公司治理力量，其所带来的是加以规范引导的问题，而不是进行打压取缔的问题。这次万科股权之争如果说预示着包括险资在内的机构投资者举牌历史的终结，那么，它将使资本市场通过并购实现资源优化组合的功能在一定程度上丧失。正如很多有识之士指出的，只注重增量的IPO发行环节，而忽略并购重组的存量优化功能的中国资本市场将是“跛足”和“畸形”的。

此次万科股权之争也引发了我们对政府监管边界的思考。我们看到，市场能调节化解的矛盾和问题应该由市场自身去进行调节和化解。然而，今天我国资本市场频繁发生的控制权纷争问题在一定程度上已经开始超越公司治理问题边界，逐步演变为法律问题。这意味着，未来控制权纠纷的解决更多需要依赖独立公正的司法裁决和高效有序的公开执行。把市场能解决的问题还给市场，把法律能解决的问题还给法律，应该成为政府监管严守的边界和底线。

第三，我们来谈谈利益并非完全中性的独董在此次万科股权之争中的角色定位问题。理论上，以信息更加对称的独董为主的董事会在内部人和“野蛮人”的控制权纷争中将扮演重要的居中调节角色。由以独董为主的董事会居中协调，并最终通过股东大会表决，其向在位企业家推出金降落伞计划，使其主动放弃反并购抵抗；独董主导的董事会提名委员会在听取在位企业家和新入主股东意见的基础上，按照实现公司持续稳定发展的原则，遴选和聘任新的经营管理团队。