式，以“通过创业团队与外部投资者之间从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化，实现交易成本的节省”为内容的控制权安排“新革命”。它的核心依然是面对契约不完全，如何通过控制权安排模式的选择来鼓励专用性投资，以解决契约不完全下的专用性投资的激励不足问题。

其次，控制权安排“新革命”的出现是阿里们在新兴产业快速发展过程中面对信息不对称和契约不完全问题时自发形成的市场化解决方案。阿里们的实践再次告诉我们，“理论是灰色的，但生命之树长青”。这事实上同样是我国从改革开放以来持续进行市场导向的经济转型的背后原因，因为市场总会内生地创造出一些新的控制权安排模式，以更加有效地适应外部环境的变化。

再次，在我国公司治理实践中，我们应该摒弃“你雇我”还是“我雇你”的思维，建立全新合作共赢伙伴关系的新思维。一方面，软银等股东理性地选择把无法把握的业务模式相关决策交给具有信息优势的阿里创业团队；另一方面，引领业务模式创新的阿里创业团队为软银等股东带来更加丰厚的投资回报。当王石团队、华润和宝能围绕“谁的万科”争论不休时，我们从阿里合伙人制度运行中看到的却是，“阿里不仅是软银、雅虎的，也是马云等合伙人的”。从万科到阿里，我们看到，谁的控制权安排模式更加有利于创业团队与主要股东之间开创互利互惠、合作共赢的新局面，谁更可能收获“庆幸”。

最后，同样不容忽视的是，我们认为，王石团队、华润和宝能并非不希望摆脱陷入“谁的万科”之争的“悲催”命运，而是受到现实制度的种种限制和束缚而无能为力。我们以阿里为例。当初像阿里这式，以“通过创业团队与外部投资者之间从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化，实现交易成本的节省”为内容的控制权安排“新革命”。它的核心依然是面对契约不完全，如何通过控制权安排模式的选择来鼓励专用性投资，以解决契约不完全下的专用性投资的激励不足问题。

其次，控制权安排“新革命”的出现是阿里们在新兴产业快速发展过程中面对信息不对称和契约不完全问题时自发形成的市场化解决方案。阿里们的实践再次告诉我们，“理论是灰色的，但生命之树长青”。这事实上同样是我国从改革开放以来持续进行市场导向的经济转型的背后原因，因为市场总会内生地创造出一些新的控制权安排模式，以更加有效地适应外部环境的变化。

再次，在我国公司治理实践中，我们应该摒弃“你雇我”还是“我雇你”的思维，建立全新合作共赢伙伴关系的新思维。一方面，软银等股东理性地选择把无法把握的业务模式相关决策交给具有信息优势的阿里创业团队；另一方面，引领业务模式创新的阿里创业团队为软银等股东带来更加丰厚的投资回报。当王石团队、华润和宝能围绕“谁的万科”争论不休时，我们从阿里合伙人制度运行中看到的却是，“阿里不仅是软银、雅虎的，也是马云等合伙人的”。从万科到阿里，我们看到，谁的控制权安排模式更加有利于创业团队与主要股东之间开创互利互惠、合作共赢的新局面，谁更可能收获“庆幸”。

最后，同样不容忽视的是，我们认为，王石团队、华润和宝能并非不希望摆脱陷入“谁的万科”之争的“悲催”命运，而是受到现实制度的种种限制和束缚而无能为力。我们以阿里为例。当初像阿里这样优秀的企业之所以无法选择在A股上市，甚至无法在其B2B业务挂牌的港交所整体上市，与当时我国内地和香港地区不允许发行具有“不平等投票权”的股票有关。阿里前CEO陆兆禧在阿里放弃在香港上市后曾无奈地表示，“今天的香港市场，对新兴企业的治理结构创新还需要时间研究和消化”。有趣的是，当初以违反同股同权原则为由拒绝阿里上市的港交所在2015年年中发布公告，拟有条件允许公司采用“同股不同权”架构在港上市。

而为了改变“待宰羔羊”的地位，万科的王石创业团队长期以来进行了不懈的努力。例如，万科是我国最早推出以项目跟投和员工持股为特征的“事业合伙人制度”的企业之一。这里需要说明的是，阿里在美国上市推出的合伙人制度与包括万科在内的我国很多企业推行的事业合伙人制度并不完全相同。阿里合伙人制度通过与控股股东的一致行动协议和公司章程的明确规定，使合伙人对阿里董事会组织具有实质性影响。这使得阿里合伙人制度成为受法律保护的控制权安排行为，而万科等推行的事业合伙人制度则由于缺乏法律和股东的认同，在很大程度上演变为一种员工自组织行为。万科的事业合伙人制度甚至一度被一些媒体批评为管理层掏空上市公司、实现内部人控制的手段。

因此，万科的“悲催”不仅仅与固有的“谁雇谁”的传统意识作祟有关，同时与我国资本市场股票发行制度的限制和束缚有关。在这一意义上，万科的“悲催”不仅仅是王石创业团队、华润、宝能的“悲催”，也是我国资本市场股票发行制度的“悲催”。未来中国资本市场应逐步放松对“一股一票”原则的要求，允许新兴产业创业团队样优秀的企业之所以无法选择在A股上市，甚至无法在其B2B业务挂牌的港交所整体上市，与当时我国内地和香港地区不允许发行具有“不平等投票权”的股票有关。阿里前CEO陆兆禧在阿里放弃在香港上市后曾无奈地表示，“今天的香港市场，对新兴企业的治理结构创新还需要时间研究和消化”。有趣的是，当初以违反同股同权原则为由拒绝阿里上市的港交所在2015年年中发布公告，拟有条件允许公司采用“同股不同权”架构在港上市。

而为了改变“待宰羔羊”的地位，万科的王石创业团队长期以来进行了不懈的努力。例如，万科是我国最早推出以项目跟投和员工持股为特征的“事业合伙人制度”的企业之一。这里需要说明的是，阿里在美国上市推出的合伙人制度与包括万科在内的我国很多企业推行的事业合伙人制度并不完全相同。阿里合伙人制度通过与控股股东的一致行动协议和公司章程的明确规定，使合伙人对阿里董事会组织具有实质性影响。这使得阿里合伙人制度成为受法律保护的控制权安排行为，而万科等推行的事业合伙人制度则由于缺乏法律和股东的认同，在很大程度上演变为一种员工自组织行为。万科的事业合伙人制度甚至一度被一些媒体批评为管理层掏空上市公司、实现内部人控制的手段。

因此，万科的“悲催”不仅仅与固有的“谁雇谁”的传统意识作祟有关，同时与我国资本市场股票发行制度的限制和束缚有关。在这一意义上，万科的“悲催”不仅仅是王石创业团队、华润、宝能的“悲催”，也是我国资本市场股票发行制度的“悲催”。未来中国资本市场应逐步放松对“一股一票”原则的要求，允许新兴产业创业团队以发行具有双层股权结构的股票上市，甚至允许其像阿里一样推出某种合伙人制度。至于是否有投资者愿意购买形式和/或实质具有“不平等投票权”的股票，并以什么价格购买，市场将会形成理性的判断。而上述制度的实际推出不仅需要中国资本市场在法律层面突破上市公司发行“一股一票”的硬性规定，而且需要中国资本市场赋予上市公司在公司章程制定等方面更多的自由裁量权。以发行具有双层股权结构的股票上市，甚至允许其像阿里一样推出某种合伙人制度。至于是否有投资者愿意购买形式和/或实质具有“不平等投票权”的股票，并以什么价格购买，市场将会形成理性的判断。而上述制度的实际推出不仅需要中国资本市场在法律层面突破上市公司发行“一股一票”的硬性规定，而且需要中国资本市场赋予上市公司在公司章程制定等方面更多的自由裁量权。1.2 阿里：资本市场发展走过的这二十年

成立于1999年的阿里已经走过20年的发展历程。当初稚气未脱的少年，如今成为充满青春活力的青年。除了在电商（淘宝和天猫）、第三方支付（支付宝）和新零售（盒马鲜生）等领域的业务模式创新的持续推动，阿里20年的快速发展始终离不开资本市场的强大助力。阿里于2019年5月发布的2019财年（从上年的4月1日开始，至次年的3月31日结束）数据显示，阿里财年收入总额为3768.44亿元。其中第四季度营收额为934.98亿元，同比增长51%，净利润为200.56亿元。

阿里在资本市场20年的发展历程可以概括为以下三个阶段。

第一阶段，从接触私募投资到2007年在港交所挂牌上市。如今在阿里持股比例较高的股东大多是那时以私募投资的方式成为阿里早期的投资者的。例如，在阿里2014年美国上市后持股比例高达31.8%的软银早在2000年就向阿里投资了2000万美元，四年后又进一步投资了淘宝6000万美元。持股比例15.3%排名第二的雅虎在2007年阿里即将挂牌港交所前夕，以10亿美元的现金和雅虎中国业务换取了阿里的部分股份。

2007年11月，阿里旗下B2B业务（股票代码为1688.HK）在港交1.2 阿里：资本市场发展走过的这二十年

成立于1999年的阿里已经走过20年的发展历程。当初稚气未脱的少年，如今成为充满青春活力的青年。除了在电商（淘宝和天猫）、第三方支付（支付宝）和新零售（盒马鲜生）等领域的业务模式创新的持续推动，阿里20年的快速发展始终离不开资本市场的强大助力。阿里于2019年5月发布的2019财年（从上年的4月1日开始，至次年的3月31日结束）数据显示，阿里财年收入总额为3768.44亿元。其中第四季度营收额为934.98亿元，同比增长51%，净利润为200.56亿元。

阿里在资本市场20年的发展历程可以概括为以下三个阶段。

第一阶段，从接触私募投资到2007年在港交所挂牌上市。如今在阿里持股比例较高的股东大多是那时以私募投资的方式成为阿里早期的投资者的。例如，在阿里2014年美国上市后持股比例高达31.8%的软银早在2000年就向阿里投资了2000万美元，四年后又进一步投资了淘宝6000万美元。持股比例15.3%排名第二的雅虎在2007年阿里即将挂牌港交所前夕，以10亿美元的现金和雅虎中国业务换取了阿里的部分股份。

2007年11月，阿里旗下B2B业务（股票代码为1688.HK）在港交所挂牌上市，共募集资金116亿港元，创造了当时中国互联网公司IPO融资规模的最高纪录。挂牌上市后，公司股价曾飙升至发行价的三倍，成为当年的“港股新股王”，近千名阿里员工由此成为百万富翁。就在阿里上市后不到一年，全球金融风暴全面爆发。从香港市场募集的资金不仅帮助阿里从容抵御金融风暴的冲击，而且在之后的全球经济调整阶段帮助阿里迅速步入高速成长的新赛道。

第二阶段，从阿里B2B业务在香港退市到在美国纽交所重新上市。阿里B2B业务在香港上市后的几年时间里，马云在阿里的股权逐渐被稀释。到2013年B2B业务在美国上市前，整个阿里创业团队手中的股权加起来仅有24%，马云个人股权仅占7%，而雅虎和软银分别占到24%和36%。当时的主要股东软银和雅虎尽管对阿里日常经营管理并没有太多的干涉，但马云和他的团队已经感受到丧失公司控制权的巨大威胁。

一方面是出于扩大融资规模、满足融资需求的现实需要，另一方面则出于加强公司控制的考虑，从2010年开始，整体上市战略在B2B业务于港交所挂牌不久后开始纳入阿里核心团队的议事日程。马云当时提出的一个大胆想法是，28个早期创始员工组成合伙人，通过与其他股东达成股权协议，在阿里整体上市后使合伙人集体成为公司的实际控制人。

2012年2月，阿里宣布将在港交所挂牌的B2B业务私有化，启动从港交所退市程序，同年6月完成退市。在阿里寻求集团整体上市的过程中，曾经挂牌B2B业务的港交所是马云和他的团队考虑的首选地。但鉴于当时的港交所尚不能接受阿里通过合伙人制度变相实现的“同所挂牌上市，共募集资金116亿港元，创造了当时中国互联网公司IPO融资规模的最高纪录。挂牌上市后，公司股价曾飙升至发行价的三倍，成为当年的“港股新股王”，近千名阿里员工由此成为百万富翁。就在阿里上市后不到一年，全球金融风暴全面爆发。从香港市场募集的资金不仅帮助阿里从容抵御金融风暴的冲击，而且在之后的全球经济调整阶段帮助阿里迅速步入高速成长的新赛道。

第二阶段，从阿里B2B业务在香港退市到在美国纽交所重新上市。阿里B2B业务在香港上市后的几年时间里，马云在阿里的股权逐渐被稀释。到2013年B2B业务在美国上市前，整个阿里创业团队手中的股权加起来仅有24%，马云个人股权仅占7%，而雅虎和软银分别占到24%和36%。当时的主要股东软银和雅虎尽管对阿里日常经营管理并没有太多的干涉，但马云和他的团队已经感受到丧失公司控制权的巨大威胁。

一方面是出于扩大融资规模、满足融资需求的现实需要，另一方面则出于加强公司控制的考虑，从2010年开始，整体上市战略在B2B业务于港交所挂牌不久后开始纳入阿里核心团队的议事日程。马云当时提出的一个大胆想法是，28个早期创始员工组成合伙人，通过与其他股东达成股权协议，在阿里整体上市后使合伙人集体成为公司的实际控制人。

2012年2月，阿里宣布将在港交所挂牌的B2B业务私有化，启动从港交所退市程序，同年6月完成退市。在阿里寻求集团整体上市的过程中，曾经挂牌B2B业务的港交所是马云和他的团队考虑的首选地。但鉴于当时的港交所尚不能接受阿里通过合伙人制度变相实现的“同