式推导出来的，所以，这个探索性的估值公式只适合于一般量级的利润率。尤其是在利润率很小的情况下，公允市销率的推导往往很困难。例如，和15%或16%相比，如果你要预测相关的利润率是否为1%或2%，那么，这个公式对结果的负面影响会大得很多。

其次，第二个遭到质疑的点是涉及市销率本身。如同第7章所阐述的，这个比率并不能完全满足估值倍数的要求条件，因为销售额作为一个实体参数却与净利润关联在一起，而后者竟然是一个权益参数。不过，你可以把市销率应用于负债水平低的企业（作为近似值），因为此时市价总值和企业价值的差异很小了。

由于这些缺点，公允市销率仅适用于做估值的初始参数。不过，这个方法得出的结果证明还是很有说服力的。

根据这个公式，净利润率为4.5%的公司按1倍的公允市销率估值——即其估值正好相当于它的销售额。对于这个比率，同样重要的是要注意采用调整过的长期的合理利润率。例如周期性企业的估值不应该采用它的峰值利润率，最好是采用整个经济周期年份的合理平均数。类似于市盈率和市净率，在进行计算时，应该采用未来12个月的预期值。

■例8-18　公允市销率：劲量公司

就像原来的做法一样，将会以劲量公司作为实例，说明如何应用公允市销率。该公司过去三年的平均净利润率是8.7%。总销售额达到了45.67亿美元。假设净利润率保持不变，可以采用上述介绍的公式，通过下述方法求得公允市销率：式推导出来的，所以，这个探索性的估值公式只适合于一般量级的利润率。尤其是在利润率很小的情况下，公允市销率的推导往往很困难。例如，和15%或16%相比，如果你要预测相关的利润率是否为1%或2%，那么，这个公式对结果的负面影响会大得很多。

其次，第二个遭到质疑的点是涉及市销率本身。如同第7章所阐述的，这个比率并不能完全满足估值倍数的要求条件，因为销售额作为一个实体参数却与净利润关联在一起，而后者竟然是一个权益参数。不过，你可以把市销率应用于负债水平低的企业（作为近似值），因为此时市价总值和企业价值的差异很小了。

由于这些缺点，公允市销率仅适用于做估值的初始参数。不过，这个方法得出的结果证明还是很有说服力的。

根据这个公式，净利润率为4.5%的公司按1倍的公允市销率估值——即其估值正好相当于它的销售额。对于这个比率，同样重要的是要注意采用调整过的长期的合理利润率。例如周期性企业的估值不应该采用它的峰值利润率，最好是采用整个经济周期年份的合理平均数。类似于市盈率和市净率，在进行计算时，应该采用未来12个月的预期值。

■例8-18　公允市销率：劲量公司

就像原来的做法一样，将会以劲量公司作为实例，说明如何应用公允市销率。该公司过去三年的平均净利润率是8.7%。总销售额达到了45.67亿美元。假设净利润率保持不变，可以采用上述介绍的公式，通过下述方法求得公允市销率：公允市销率=22×净利润率

公允市销率=22×8.7%=1.9

劲量当期发行在外股票的数量是6330万股，算得的每股收入是72.1美元，每股的公允价值是137.08美元。这明显高于采用市盈率法（105美元）和市净率法（92.88美元）得出的结果。在这种情形下，由于各个数值之间明显的不一致性，应该采用贴现现金流估值法，求得另一个估值数字——这能帮助我们锁定该公司的真实价值。

■例8-19　公允市销率：星巴克

为了深入理解如何应用公允市销率，我们来认真看看金融危机期间星巴克（Starbucks）这个实例。这家美国咖啡巨头公布了如表8-29所示结束于9月28日各财年末的净利润率。

表8-29　星巴克：净利润率的发展状况

2005~2008年，该公司的净利润率持续下降。另外，2008财年，很多特别科目对这个数值产生了负面影响，即便对这些进行了调整，这个数值还是会从2007年的水平下降。因此，该公司2009年的估值比较困难，因为看不到明确的趋势。

2009年，星巴克宣布了一个综合重组方案，由此引出了这样的公允市销率=22×净利润率

公允市销率=22×8.7%=1.9

劲量当期发行在外股票的数量是6330万股，算得的每股收入是72.1美元，每股的公允价值是137.08美元。这明显高于采用市盈率法（105美元）和市净率法（92.88美元）得出的结果。在这种情形下，由于各个数值之间明显的不一致性，应该采用贴现现金流估值法，求得另一个估值数字——这能帮助我们锁定该公司的真实价值。

■例8-19　公允市销率：星巴克

为了深入理解如何应用公允市销率，我们来认真看看金融危机期间星巴克（Starbucks）这个实例。这家美国咖啡巨头公布了如表8-29所示结束于9月28日各财年末的净利润率。

表8-29　星巴克：净利润率的发展状况

2005~2008年，该公司的净利润率持续下降。另外，2008财年，很多特别科目对这个数值产生了负面影响，即便对这些进行了调整，这个数值还是会从2007年的水平下降。因此，该公司2009年的估值比较困难，因为看不到明确的趋势。

2009年，星巴克宣布了一个综合重组方案，由此引出了这样的推测：该公司的利润率至少会停滞在7%。若依据上述推导出的公允市销率法，这只股票在这个水平被低估了，那么，在此做进一步的分析将是特别有趣的事。以104亿美元的销售额和7%的销售收益率，通过应用上述公式求得的合理市销率是：

公允市销率=22×0.07=1.54

乘上总销售额，得到的公允权益价值是162.3亿美元。依据7.41亿份发行在外股票，可得出22美元的每股价值。2008年9月，就在雷曼兄弟提交了破产申请之后，这只股票的交易价处在每股10美元以下。

基于这一点，进一步的分析会有相当的意义。来自重组和利润率舒缓的正面结果，会给市场带来买入级的推荐。事实上，重组的效应已经在2010年全面显现出来了：利润率回弹到8%以上，而且，股价也从10美元涨到了30美元。

[1] 原文为“Price-to-book value”，疑有误，应为“P/S ratio”。——译者注推测：该公司的利润率至少会停滞在7%。若依据上述推导出的公允市销率法，这只股票在这个水平被低估了，那么，在此做进一步的分析将是特别有趣的事。以104亿美元的销售额和7%的销售收益率，通过应用上述公式求得的合理市销率是：

公允市销率=22×0.07=1.54

乘上总销售额，得到的公允权益价值是162.3亿美元。依据7.41亿份发行在外股票，可得出22美元的每股价值。2008年9月，就在雷曼兄弟提交了破产申请之后，这只股票的交易价处在每股10美元以下。

基于这一点，进一步的分析会有相当的意义。来自重组和利润率舒缓的正面结果，会给市场带来买入级的推荐。事实上，重组的效应已经在2010年全面显现出来了：利润率回弹到8%以上，而且，股价也从10美元涨到了30美元。

[1] 原文为“Price-to-book value”，疑有误，应为“P/S ratio”。——译者注8.2.4　公允企业价值/息税前利润比率法

相对于权益估值倍数（如市盈率或市净率），实体估值倍数享有优势：它们从设计伊始就已经考虑到了资产负债表的结构。在前述章节，已经介绍过企业价值/息税前利润估值比率。在这一节将会阐述公允企业价值/息税前利润的确定，并进一步用研究案例予以夯实。

公允企业价值/息税前利润比率是通过企业的经营成果和已占用资金的关系确定的。这个盈利能力比率已经在第2章中予以了介绍，被称为已占资金收益率（ROCE）。这种资金收益率是采用下述公式计算的：

来自所有资金提供方的所投资金的息前收益率越高，所得的企业价值也就越大。因此，这种估值逻辑遵循公允市净率法的逻辑，但既考虑了股东的成分，也包括了债权人的贡献。在最有效的市场里，只要风险保持不变，企业和公司的价值会随着上升的已占资金收益率而上升。

事实上，这种关系也可以用实证的方式表现，但已占资金收益率的表现力在统计意义上，要逊于采用净利润率或净资产收益率的市销率和市净率分析。部分是由于这个比率涵盖了企业价值，自身变得更8.2.4　公允企业价值/息税前利润比率法

相对于权益估值倍数（如市盈率或市净率），实体估值倍数享有优势：它们从设计伊始就已经考虑到了资产负债表的结构。在前述章节，已经介绍过企业价值/息税前利润估值比率。在这一节将会阐述公允企业价值/息税前利润的确定，并进一步用研究案例予以夯实。

公允企业价值/息税前利润比率是通过企业的经营成果和已占用资金的关系确定的。这个盈利能力比率已经在第2章中予以了介绍，被称为已占资金收益率（ROCE）。这种资金收益率是采用下述公式计算的：

来自所有资金提供方的所投资金的息前收益率越高，所得的企业价值也就越大。因此，这种估值逻辑遵循公允市净率法的逻辑，但既考虑了股东的成分，也包括了债权人的贡献。在最有效的市场里，只要风险保持不变，企业和公司的价值会随着上升的已占资金收益率而上升。

事实上，这种关系也可以用实证的方式表现，但已占资金收益率的表现力在统计意义上，要逊于采用净利润率或净资产收益率的市销率和市净率分析。部分是由于这个比率涵盖了企业价值，自身变得更加复杂了，此外，还有一个原因：一旦超越最低的盈利门槛后，债务资金提供者通常无法获益于更高的已占资金收益率。对于债权人，公司盈利能力对负债工具价值的提升，仅限于确保负债名义价值的偿还金额这个点。因此，企业价值和已占资金收益率1∶1的关系，无法简单地予以说明。

即便如此，借助于企业价值/息税前利润比率的公司估值仍然有意义，因为在评估企业价值时，就把公司的资金结构包含在估值里了，而且，息税前利润受会计方法和特别科目的影响要低于净利润。此外，相比于市盈率或市销率，企业价值/息税前利润比率更适用于不同公司之间的比较。

标普500指数成分股的分析显示，已占资金收益率和企业价值/息税前利润比率之间没有明显的关联性。换言之，由于上述带息负债的受限问题，它们之间无法建立起一种正式的关系。但对同类公司的估值，企业价值/息税前利润是一个理想的比率。就此，你可以找几个类似于将要估值企业的企业，而且，这些企业的企业价值/息税前利润比率值与各自的已占资金收益率或其他比率都是相匹配的。

■例8-20　企业价值/息税前利润比率：同类公司估值

如同表8-30所示的那样，企业X的估值可以看起来非常简单化。

表8-30　企业价值/息税前利润比率vs.已占资金收益率加复杂了，此外，还有一个原因：一旦超越最低的盈利门槛后，债务资金提供者通常无法获益于更高的已占资金收益率。对于债权人，公司盈利能力对负债工具价值的提升，仅限于确保负债名义价值的偿还金额这个点。因此，企业价值和已占资金收益率1∶1的关系，无法简单地予以说明。

即便如此，借助于企业价值/息税前利润比率的公司估值仍然有意义，因为在评估企业价值时，就把公司的资金结构包含在估值里了，而且，息税前利润受会计方法和特别科目的影响要低于净利润。此外，相比于市盈率或市销率，企业价值/息税前利润比率更适用于不同公司之间的比较。

标普500指数成分股的分析显示，已占资金收益率和企业价值/息税前利润比率之间没有明显的关联性。换言之，由于上述带息负债的受限问题，它们之间无法建立起一种正式的关系。但对同类公司的估值，企业价值/息税前利润是一个理想的比率。就此，你可以找几个类似于将要估值企业的企业，而且，这些企业的企业价值/息税前利润比率值与各自的已占资金收益率或其他比率都是相匹配的。

■例8-20　企业价值/息税前利润比率：同类公司估值

如同表8-30所示的那样，企业X的估值可以看起来非常简单化。

表8-30　企业价值/息税前利润比率vs.已占资金收益率