8.4.5　杠杆率变动的机制检验

我们现已知道企业的杠杆率下降主要是由流动杠杆率下降导致的，但考虑到杠杆率是一个“分子（负债）/分母（资产）”的比例值，因此即使看到杠杆率的下降，也可能对应分子、分母的多种变动组合：（1）分子、分母均下降，且分子下降幅度更大；（2）分子、分母均上升，且分母上升幅度更大；（3）分子下降、分母上升。这三种可能的情形虽然都会导致杠杆率的下降，但背后透露出的企业经营思路是完全不一样的。例如，情形（1）对应着企业资产—负债端的整体收缩，而情形（2）则意味着企业在面临经营风险上升时，采取的是一种更为激进的融资策略，表现为资产负债表的全面扩张，两者对应的逻辑和政策含义都截然不同。

从表8-7的结果来看，情形（1）更为接近真实情况，即当企业面临经营风险加剧时，偏向于选择更为保守的经营策略，反映为资产、负债的全面收缩（见列（1）、列（2）），并且这一变动几乎完全由流动负债的减少实现，而长期负债变动不显著（见列（3）、列（4））。在之前的回归中，我们反复观察到的几组结果可概括为：当企业经营风险上升时，企业的流动杠杆率会下降，同时长期杠杆率有所上升，且前者更为主导。对此，表8-7的分解告诉我们：第一，流动杠杆率的显著下降源于两点原因，一是整体杠杆率的下降（负债降幅超过资产），二是在债务结构中“短期负债占比”（=流动负债/总负债）发生了显著下降（见列（5））。前者对应于杠杆率的“规模效应”，后者可视为杠杆率的“结构效应”，两者共同促使流动杠杆率8.4.5　杠杆率变动的机制检验

我们现已知道企业的杠杆率下降主要是由流动杠杆率下降导致的，但考虑到杠杆率是一个“分子（负债）/分母（资产）”的比例值，因此即使看到杠杆率的下降，也可能对应分子、分母的多种变动组合：（1）分子、分母均下降，且分子下降幅度更大；（2）分子、分母均上升，且分母上升幅度更大；（3）分子下降、分母上升。这三种可能的情形虽然都会导致杠杆率的下降，但背后透露出的企业经营思路是完全不一样的。例如，情形（1）对应着企业资产—负债端的整体收缩，而情形（2）则意味着企业在面临经营风险上升时，采取的是一种更为激进的融资策略，表现为资产负债表的全面扩张，两者对应的逻辑和政策含义都截然不同。

从表8-7的结果来看，情形（1）更为接近真实情况，即当企业面临经营风险加剧时，偏向于选择更为保守的经营策略，反映为资产、负债的全面收缩（见列（1）、列（2）），并且这一变动几乎完全由流动负债的减少实现，而长期负债变动不显著（见列（3）、列（4））。在之前的回归中，我们反复观察到的几组结果可概括为：当企业经营风险上升时，企业的流动杠杆率会下降，同时长期杠杆率有所上升，且前者更为主导。对此，表8-7的分解告诉我们：第一，流动杠杆率的显著下降源于两点原因，一是整体杠杆率的下降（负债降幅超过资产），二是在债务结构中“短期负债占比”（=流动负债/总负债）发生了显著下降（见列（5））。前者对应于杠杆率的“规模效应”，后者可视为杠杆率的“结构效应”，两者共同促使流动杠杆率下降。第二，长期杠杆率有所上升是因为长期负债虽然水平值（分子）几乎没有变化，但资产（分母）“缩水”。

表8-7　负债、资产变动分解

注：为了回归系数展示紧凑，总负债、短期负债、长期负债、资产总计都是除以100后的水平值；括号里是稳健性标准误；其余控制变量和固定效应设置同基准回归列（4），同时，回归聚类在企业层面，此处为节省篇幅不予显示；*、**和***分别代表在10%、5%和1%的水平上显著。

除了想知道企业在资产、负债端的具体调整幅度外，我们还想进一步知道背后的机制是什么。结合前面的分析，本章认为企业的投资决策可能是导致企业在经营风险上升时大幅减少债务，尤其是短期债务的重要原因。Li等（2017）、Gustafso和Kotter（2017）等研究发现，企业生产成本的上升会增加企业经营风险，导致企业采取更加保守的财务决策，比如减少未来新投资。以Gustafso和Kotter（2017）的结果为例，他们发现最低工资每上涨10%，劳动密集型企业的投资额会相对非劳动密集型企业减少5%~10%。又如，Agrawal和Matsa（2013）发现当企业需要负担的员工失业补偿增加时，企业也会采取保守的财务决策。再如，Simitzi等（2014）和Serflig（2016）发现当企业裁员摩擦增加后，企业的负债率会下降。上述这些文献虽然侧重点不尽相同，但本质上都表明当企业面临的经营风险上升时，企业会收缩投融资活动。那么这种投融资活动的收缩为何又主要体现下降。第二，长期杠杆率有所上升是因为长期负债虽然水平值（分子）几乎没有变化，但资产（分母）“缩水”。

表8-7　负债、资产变动分解

注：为了回归系数展示紧凑，总负债、短期负债、长期负债、资产总计都是除以100后的水平值；括号里是稳健性标准误；其余控制变量和固定效应设置同基准回归列（4），同时，回归聚类在企业层面，此处为节省篇幅不予显示；*、**和***分别代表在10%、5%和1%的水平上显著。

除了想知道企业在资产、负债端的具体调整幅度外，我们还想进一步知道背后的机制是什么。结合前面的分析，本章认为企业的投资决策可能是导致企业在经营风险上升时大幅减少债务，尤其是短期债务的重要原因。Li等（2017）、Gustafso和Kotter（2017）等研究发现，企业生产成本的上升会增加企业经营风险，导致企业采取更加保守的财务决策，比如减少未来新投资。以Gustafso和Kotter（2017）的结果为例，他们发现最低工资每上涨10%，劳动密集型企业的投资额会相对非劳动密集型企业减少5%~10%。又如，Agrawal和Matsa（2013）发现当企业需要负担的员工失业补偿增加时，企业也会采取保守的财务决策。再如，Simitzi等（2014）和Serflig（2016）发现当企业裁员摩擦增加后，企业的负债率会下降。上述这些文献虽然侧重点不尽相同，但本质上都表明当企业面临的经营风险上升时，企业会收缩投融资活动。那么这种投融资活动的收缩为何又主要体现在短期债务上呢？可能的解释有以下几点：第一，经营风险的变化一般发生较快，一些形势的变化经常是突如其来的，这需要企业及时、迅速地进行反应，因此短期债务更有可能被用于应对因经营风险改变引发的投融资调整。第二，从久期匹配（maturity match）的角度来说，长期债务一般用于匹配长久期资产，比如厂房、设备、土地购置等（Diamod，1991；Acharya et al.，2011），这些投融资一旦进行就很难扭转，因此多为“单向、不可逆”融资。而经营风险经常可能是双向变化的，意味着经济景气时企业希望加杠杆，经济萧条时企业可能收缩投融资，从融资的“可逆性”这个角度来说，短期融资也更适合用于应对经营风险调整。第三，一般而言，短期债务的流动性风险更高。当企业面临经营风险上升时，出于风险控制的角度，企业也有动机优先缩减短期债务（Eichegree ad Mody，2000）。

为了验证上述想法，我们在表8-8中进行了以企业固定资产投资为中间环节的中介效应回归。首先，列（1）是将企业固定资产投资额直接对经营风险（滞后一期）进行回归，其系数显著为负，表明当企业经营风险上升时，企业确实会采取更为保守的投资策略。在明确这一点后，我们在列（2）中先将企业总负债对经营风险进行回归，这一结果与表8-8的列（1）一致，列（3）在列（2）的基础上新增了企业投资作为解释变量。按照中介效应的规则，如果投资确实是企业经营风险影响其负债决策的中介变量，那么列（3）相比列（2），我们应该看到：要么经营风险前面系数绝对值显著减小，要么其显著性显著下降，或者是两种情形都出现。列（3）的结果显示，经营风险前面的系数在绝对值上大幅下降，这表明投资的变化确实是企业经营风险影响负债决策的重要渠道。类似地，在列（4）、列（5）中，我在短期债务上呢？可能的解释有以下几点：第一，经营风险的变化一般发生较快，一些形势的变化经常是突如其来的，这需要企业及时、迅速地进行反应，因此短期债务更有可能被用于应对因经营风险改变引发的投融资调整。第二，从久期匹配（maturity match）的角度来说，长期债务一般用于匹配长久期资产，比如厂房、设备、土地购置等（Diamod，1991；Acharya et al.，2011），这些投融资一旦进行就很难扭转，因此多为“单向、不可逆”融资。而经营风险经常可能是双向变化的，意味着经济景气时企业希望加杠杆，经济萧条时企业可能收缩投融资，从融资的“可逆性”这个角度来说，短期融资也更适合用于应对经营风险调整。第三，一般而言，短期债务的流动性风险更高。当企业面临经营风险上升时，出于风险控制的角度，企业也有动机优先缩减短期债务（Eichegree ad Mody，2000）。

为了验证上述想法，我们在表8-8中进行了以企业固定资产投资为中间环节的中介效应回归。首先，列（1）是将企业固定资产投资额直接对经营风险（滞后一期）进行回归，其系数显著为负，表明当企业经营风险上升时，企业确实会采取更为保守的投资策略。在明确这一点后，我们在列（2）中先将企业总负债对经营风险进行回归，这一结果与表8-8的列（1）一致，列（3）在列（2）的基础上新增了企业投资作为解释变量。按照中介效应的规则，如果投资确实是企业经营风险影响其负债决策的中介变量，那么列（3）相比列（2），我们应该看到：要么经营风险前面系数绝对值显著减小，要么其显著性显著下降，或者是两种情形都出现。列（3）的结果显示，经营风险前面的系数在绝对值上大幅下降，这表明投资的变化确实是企业经营风险影响负债决策的重要渠道。类似地，在列（4）、列（5）中，我们想考察投资决策在经营风险影响企业短期负债中扮演的角色。两列结果相比可见，在额外加入投资这一控制变量后（见列（5）），经营风险前面系数的绝对值大幅下降。这些结果都表明，对于我们前面反复观察到的现象——企业经营风险上升时企业将减少负债，尤其是短期负债，其中关键的中间环节就是企业投融资决策的整体收缩。

8.4.6　对于长期杠杆率变动的进一步讨论

在前面的讨论中，我们由理论模型推得当企业经营风险上升时，企业长期杠杆率变动方向不确定。而在实证部分，我们发现数据表明随着企业经营风险上升，企业的长期杠杆率会上升。那么，在这一小节中，我们想知道这一实证结果究竟是具有普遍意义的一般性结论，还是掩盖了异质性表现后的净效果？回到理论模型中，长期杠杆率的表达式为：

通过将对经营风险z求偏导，再进行整理可得：当μ>L

时，∂/∂z>0成立，意味着长期杠杆率会随着经营风险上升而上升；L反之亦然。对于单个企业而言，可以将利率（R,R,R）和维护0,20,11,2成本参数（k）视为外生给定的参数。此时，上述不等式能够告诉我们当项目预期收益率（μ）和风险（z）间满足何种关系时，长期杠杆们想考察投资决策在经营风险影响企业短期负债中扮演的角色。两列结果相比可见，在额外加入投资这一控制变量后（见列（5）），经营风险前面系数的绝对值大幅下降。这些结果都表明，对于我们前面反复观察到的现象——企业经营风险上升时企业将减少负债，尤其是短期负债，其中关键的中间环节就是企业投融资决策的整体收缩。

8.4.6　对于长期杠杆率变动的进一步讨论

在前面的讨论中，我们由理论模型推得当企业经营风险上升时，企业长期杠杆率变动方向不确定。而在实证部分，我们发现数据表明随着企业经营风险上升，企业的长期杠杆率会上升。那么，在这一小节中，我们想知道这一实证结果究竟是具有普遍意义的一般性结论，还是掩盖了异质性表现后的净效果？回到理论模型中，长期杠杆率的表达式为：

通过将对经营风险z求偏导，再进行整理可得：当μ>L

时，∂/∂z>0成立，意味着长期杠杆率会随着经营风险上升而上升；L反之亦然。对于单个企业而言，可以将利率（R,R,R）和维护0,20,11,2成本参数（k）视为外生给定的参数。此时，上述不等式能够告诉我们当项目预期收益率（μ）和风险（z）间满足何种关系时，长期杠杆率会随着经营风险上升而上升。粗略而言，当企业投资项目的预期收益率较高时，企业更愿意在经营风险上升时增加其长期杠杆率。反之，当投资项目的收益率较风险低时，企业在经营风险上升时更倾向于降低其长期杠杆率。这一点从经济学直觉上也很好理解：对于投资项目而言，（预期）收益总是伴随着风险的。当企业预期收益率相较风险更为可观时，经营风险的上升往往意味着更高回报，此时企业有动力增加长期杠杆率以追加投资，进而获得项目高收益。例如：顾夏铭等（2014）考察了经济政策的不确定性对于企业研发创新投入的影响，发现对于高收益的研发项目，当经济政策的不确定性上升时，企业会加大所需的长期资本投入。

表8-8　中介效应回归

注：为了回归系数展示紧凑，投资、总负债、短期负债、长期负债都是除以100后的水平值；括号里是稳健性标准误；其余控制变量和固定效应设置同基准回归列（4），同时，回归聚类在企业层面，此处为节省篇幅不予显示；*、**和***分别代表在10%、5%和1%的水平上显著。

基于模型推论，我们将企业经营风险对于长期杠杆率影响的异质性按照企业对于项目预期收益高低进行区分。其中，ROA用以度量企业项目的预期收益（Jiag et al.，2018），考虑到长期杠杆率的期限一般都大于一年，所以我们选取当期的ROA作为预期收益的代理率会随着经营风险上升而上升。粗略而言，当企业投资项目的预期收益率较高时，企业更愿意在经营风险上升时增加其长期杠杆率。反之，当投资项目的收益率较风险低时，企业在经营风险上升时更倾向于降低其长期杠杆率。这一点从经济学直觉上也很好理解：对于投资项目而言，（预期）收益总是伴随着风险的。当企业预期收益率相较风险更为可观时，经营风险的上升往往意味着更高回报，此时企业有动力增加长期杠杆率以追加投资，进而获得项目高收益。例如：顾夏铭等（2014）考察了经济政策的不确定性对于企业研发创新投入的影响，发现对于高收益的研发项目，当经济政策的不确定性上升时，企业会加大所需的长期资本投入。

表8-8　中介效应回归

注：为了回归系数展示紧凑，投资、总负债、短期负债、长期负债都是除以100后的水平值；括号里是稳健性标准误；其余控制变量和固定效应设置同基准回归列（4），同时，回归聚类在企业层面，此处为节省篇幅不予显示；*、**和***分别代表在10%、5%和1%的水平上显著。

基于模型推论，我们将企业经营风险对于长期杠杆率影响的异质性按照企业对于项目预期收益高低进行区分。其中，ROA用以度量企业项目的预期收益（Jiag et al.，2018），考虑到长期杠杆率的期限一般都大于一年，所以我们选取当期的ROA作为预期收益的代理