如果一只股票的当期交易价是20美元，公布的每股利润是1美元，结果市盈率是20，而相应的初始收益率是5%。这清楚地表明：如果股价是20美元且每股利润是1美元，那么，相应的投资收益率就是5%。

为了清楚哪种初始收益率和市盈率有企业共性，这里可采用代表性广泛的股票指数——它们反映的是整个市场的收益情况。本书采用标普500指数成分股指数作为参照样本（它涵盖了美国500家最大的上市公司）。自该指数推出以来，它的市盈率平均数是16.4，对应的初始收益率是6%。实际上，它暗含了一个探索性的定律：从长期来看，16左右的市盈率足以支撑年收益率6%~7%的股票。

在评估一只股票是高估或低估时，应该把这种市盈率数值视为第一个衡量指标。在没有进一步细究单个公司的细节之前，应该把市盈率个位数范围的估值视作买入级（有吸引力的），而超过20的数值则意味着高估。不过，在特定情况下，20的市盈率也有可能是便宜的，特别是对于可持续增长的股票——当然，前提是它们必须表现出相应的增长率。

除了利润增长外，还有一些因素对市盈率有间接的影响。下面仅列了其中的部分：

■市场地位如果一只股票的当期交易价是20美元，公布的每股利润是1美元，结果市盈率是20，而相应的初始收益率是5%。这清楚地表明：如果股价是20美元且每股利润是1美元，那么，相应的投资收益率就是5%。

为了清楚哪种初始收益率和市盈率有企业共性，这里可采用代表性广泛的股票指数——它们反映的是整个市场的收益情况。本书采用标普500指数成分股指数作为参照样本（它涵盖了美国500家最大的上市公司）。自该指数推出以来，它的市盈率平均数是16.4，对应的初始收益率是6%。实际上，它暗含了一个探索性的定律：从长期来看，16左右的市盈率足以支撑年收益率6%~7%的股票。

在评估一只股票是高估或低估时，应该把这种市盈率数值视为第一个衡量指标。在没有进一步细究单个公司的细节之前，应该把市盈率个位数范围的估值视作买入级（有吸引力的），而超过20的数值则意味着高估。不过，在特定情况下，20的市盈率也有可能是便宜的，特别是对于可持续增长的股票——当然，前提是它们必须表现出相应的增长率。

除了利润增长外，还有一些因素对市盈率有间接的影响。下面仅列了其中的部分：

■市场地位■财务稳定性

■风险

■管理

■利润质量

市场地位

对于市场地位高的公司，它创造的利润不仅更稳定，而且更好评估。股票市场应该以更高的估值（溢价）认可这一点。另外，具有独特卖点的公司受市场下行的影响较小，因为这种卖点强化了公司的定价权。一般而言，市场份额大通常对公司估值有正面的影响。

财务稳定性

类似于市场地位，较高的财务稳定性可以减少风险。在其他条件相同的企业中，理性投资者应该是偏好负债少的企业。除了增加不稳定性外，大额借款还会带来利息费用，减少净利润。借款的最佳额度依企业商业模式和现金流波动程度而定，所以，非常稳定的公司虽然扛着巨额借款，但不会对它的估值结果有负面影响。特别是从税收优化的角度，额外负债可能是一个适当的优化工具。

风险

风险最终是一家公司市场地位、现金流波动性和财务稳定性的综合结果。如果一家企业具有扎实的垄断地位和极少的负债，那么，所■财务稳定性

■风险

■管理

■利润质量

市场地位

对于市场地位高的公司，它创造的利润不仅更稳定，而且更好评估。股票市场应该以更高的估值（溢价）认可这一点。另外，具有独特卖点的公司受市场下行的影响较小，因为这种卖点强化了公司的定价权。一般而言，市场份额大通常对公司估值有正面的影响。

财务稳定性

类似于市场地位，较高的财务稳定性可以减少风险。在其他条件相同的企业中，理性投资者应该是偏好负债少的企业。除了增加不稳定性外，大额借款还会带来利息费用，减少净利润。借款的最佳额度依企业商业模式和现金流波动程度而定，所以，非常稳定的公司虽然扛着巨额借款，但不会对它的估值结果有负面影响。特别是从税收优化的角度，额外负债可能是一个适当的优化工具。

风险

风险最终是一家公司市场地位、现金流波动性和财务稳定性的综合结果。如果一家企业具有扎实的垄断地位和极少的负债，那么，所评的风险就低。相应地，如果一家企业能把利润及其增长与较低的基础性风险结合起来，那么，这种利润及其增长就特别有价值。

在第8章，将借用经营和财务杠杆的概念，讨论相关风险的评估。有时，初创公司和新兴行业的企业，表现出非常高的增长率，不过，这些增长率的不确定性也很大。所以，在评估增长的价值时，一定要考虑进风险因素。

管理

管理的影响依商业模式和组织类型的不同而不同。例如，尤其在雄心勃勃的小公司，经理人在战略方向问题上的决策有很大的影响力，应该予以相应的考虑。这对股东而言，既蕴含着机会，也隐匿着风险。依法理，股东对企业有控制权，但实际上，股东通常只有有限的话语权。

这里可用星巴克的例子解读管理层某个成员离职引起的经营动荡风险。在星巴克创始人霍华德·舒尔茨宣布退休后，企业经营状况及其股票价格都大幅恶化。他2008年的回归及其做出的大幅整改，使公司回到了正轨。甚至更大的全球性运营的公司，也可能依赖于几个人的命运。例如苏格兰皇家银行的消亡，至少应部分归咎于弗雷德·古德温呆板的管理风格——他不接受任何批评。

这种风险对估值应该有相应的影响。这也是投资者在做投资决策前，应该会晤管理团队的原因之一，而且，他们的脑子里总应该回旋着这样一个问题：“我能信任这个家伙，让他看管我的钱财吗？”评的风险就低。相应地，如果一家企业能把利润及其增长与较低的基础性风险结合起来，那么，这种利润及其增长就特别有价值。

在第8章，将借用经营和财务杠杆的概念，讨论相关风险的评估。有时，初创公司和新兴行业的企业，表现出非常高的增长率，不过，这些增长率的不确定性也很大。所以，在评估增长的价值时，一定要考虑进风险因素。

管理

管理的影响依商业模式和组织类型的不同而不同。例如，尤其在雄心勃勃的小公司，经理人在战略方向问题上的决策有很大的影响力，应该予以相应的考虑。这对股东而言，既蕴含着机会，也隐匿着风险。依法理，股东对企业有控制权，但实际上，股东通常只有有限的话语权。

这里可用星巴克的例子解读管理层某个成员离职引起的经营动荡风险。在星巴克创始人霍华德·舒尔茨宣布退休后，企业经营状况及其股票价格都大幅恶化。他2008年的回归及其做出的大幅整改，使公司回到了正轨。甚至更大的全球性运营的公司，也可能依赖于几个人的命运。例如苏格兰皇家银行的消亡，至少应部分归咎于弗雷德·古德温呆板的管理风格——他不接受任何批评。

这种风险对估值应该有相应的影响。这也是投资者在做投资决策前，应该会晤管理团队的原因之一，而且，他们的脑子里总应该回旋着这样一个问题：“我能信任这个家伙，让他看管我的钱财吗？”利润质量

利润仅在及时和足量地转化为实际现金流时，才能创造价值。所以，利润质量是非常重要的，它主要受两个因素的影响。

（1）现金流。

（2）一次性科目。

在评价市盈率时，应该总是把现金流发展态势视作它的控制机制。只有当钱真正流进企业，且大部分利润无须做再投资时，利润才能真正地被视作利润。资本支出指标和经营性现金流率适合于用来检测这个利润标准。此外，增长率高的企业常常表现出较差的现金流产生能力，它们不得不依赖外部资金的提供方（尽管增长率很高）。

第二个影响因素包括利润表内的一次性科目，如公司重组准备金或与出售非核心资产相关的一次性收益。利润表应该调整一次性科目（无论是正的还是负的），以便得到利润状况的清晰描绘。此外，在确定每股利润时，还要考虑股权或可转债的潜在稀释效应。新股发行增加了总股份的数量，减少了每股利润，因此，就出现了股份稀释现象。通常，公司公布的每股利润有两种形式：每股未稀释利润和每股稀释利润。就公司估值而言，相关度最大的是每股稀释利润。

■例7-2　5家所选公司的市盈率比较

表7-1列示了铁路行业的5家公司及其市盈率。就这些数据的分析而言，着力点应该总是放在具体的特殊性和那些单个的影响因素上。利润质量

利润仅在及时和足量地转化为实际现金流时，才能创造价值。所以，利润质量是非常重要的，它主要受两个因素的影响。

（1）现金流。

（2）一次性科目。

在评价市盈率时，应该总是把现金流发展态势视作它的控制机制。只有当钱真正流进企业，且大部分利润无须做再投资时，利润才能真正地被视作利润。资本支出指标和经营性现金流率适合于用来检测这个利润标准。此外，增长率高的企业常常表现出较差的现金流产生能力，它们不得不依赖外部资金的提供方（尽管增长率很高）。

第二个影响因素包括利润表内的一次性科目，如公司重组准备金或与出售非核心资产相关的一次性收益。利润表应该调整一次性科目（无论是正的还是负的），以便得到利润状况的清晰描绘。此外，在确定每股利润时，还要考虑股权或可转债的潜在稀释效应。新股发行增加了总股份的数量，减少了每股利润，因此，就出现了股份稀释现象。通常，公司公布的每股利润有两种形式：每股未稀释利润和每股稀释利润。就公司估值而言，相关度最大的是每股稀释利润。

■例7-2　5家所选公司的市盈率比较

表7-1列示了铁路行业的5家公司及其市盈率。就这些数据的分析而言，着力点应该总是放在具体的特殊性和那些单个的影响因素上。表7-1　美国铁路运营商：市盈率和每股利润增幅

资料来源：彭博，2013年年底，每股利润增幅（2010~2012年）。

所有这5家公司都是各自市场上领先的铁路运营商。虽然处在同一个行业，但它们给出的市盈率水平差距很大。相对于同行，CSX公司和南方诺福克公司的市盈率较低，原因是它们煤炭运输业务的收入下降，导致这两家公司增长预期较低所致。煤炭需求的剧降（主要是由于美国页岩气不断增长），为CSX公司和南方诺福克公司带来了麻烦。市场参与者似乎预期这两家公司随后的利润增长率会降低，因此，给了它们低于行业均值的市盈率。

尽管公布的增幅仅比历史数据略好，但加拿大国家铁路公司的估值却是其净利润的19.2倍。这主要是因为这家公司更加合理的收入组合，使它对煤炭运输的依赖性较低。因此，该公司的估值相对较高。

第一眼看去，加拿大太平洋铁路公司的数据很奇怪。和同行相比，它的增长率数据是落后的，但它的市盈率却是26.1。历史上，这家公司的经营效率一直较低——它较低的经营利润率就是佐证。不过，市场投资者给了该公司一个较高的市盈率，因为他们预期公司管理在近期的变化（由投资者驱动），将会给公司带来成本的节约和未来的表7-1　美国铁路运营商：市盈率和每股利润增幅

资料来源：彭博，2013年年底，每股利润增幅（2010~2012年）。

所有这5家公司都是各自市场上领先的铁路运营商。虽然处在同一个行业，但它们给出的市盈率水平差距很大。相对于同行，CSX公司和南方诺福克公司的市盈率较低，原因是它们煤炭运输业务的收入下降，导致这两家公司增长预期较低所致。煤炭需求的剧降（主要是由于美国页岩气不断增长），为CSX公司和南方诺福克公司带来了麻烦。市场参与者似乎预期这两家公司随后的利润增长率会降低，因此，给了它们低于行业均值的市盈率。

尽管公布的增幅仅比历史数据略好，但加拿大国家铁路公司的估值却是其净利润的19.2倍。这主要是因为这家公司更加合理的收入组合，使它对煤炭运输的依赖性较低。因此，该公司的估值相对较高。

第一眼看去，加拿大太平洋铁路公司的数据很奇怪。和同行相比，它的增长率数据是落后的，但它的市盈率却是26.1。历史上，这家公司的经营效率一直较低——它较低的经营利润率就是佐证。不过，市场投资者给了该公司一个较高的市盈率，因为他们预期公司管理在近期的变化（由投资者驱动），将会给公司带来成本的节约和未来的