2010年，所有者利润的计算如下：用集团的利润（10.74亿瑞士法郎）加上折旧（2.22亿瑞士法郎），再减去投资（2.65亿瑞士法郎+0.26亿瑞士法郎）和运营资本变动值（0.28亿瑞士法郎）。

所有者利润=10.74+2.22-2.65-0.26-0.28

=9.77亿瑞士法郎

为了估算2011财年的所有者利润，我们用预期的销售额和利润的8%增幅，外加相同的折旧和投资增幅，算出的运营资本变动前的所有者利润是：

所有者利润=11.6+2.4-2.86-0.28

=10.86亿瑞士法郎

运营资本的变化值是从运营资本在销售额中所占比例推导出的结果。近几年，斯沃琪集团给出的相关数值见表8-6。

表8-6　斯沃琪集团：销售额和运营资本的发展态势2010年，所有者利润的计算如下：用集团的利润（10.74亿瑞士法郎）加上折旧（2.22亿瑞士法郎），再减去投资（2.65亿瑞士法郎+0.26亿瑞士法郎）和运营资本变动值（0.28亿瑞士法郎）。

所有者利润=10.74+2.22-2.65-0.26-0.28

=9.77亿瑞士法郎

为了估算2011财年的所有者利润，我们用预期的销售额和利润的8%增幅，外加相同的折旧和投资增幅，算出的运营资本变动前的所有者利润是：

所有者利润=11.6+2.4-2.86-0.28

=10.86亿瑞士法郎

运营资本的变化值是从运营资本在销售额中所占比例推导出的结果。近几年，斯沃琪集团给出的相关数值见表8-6。

表8-6　斯沃琪集团：销售额和运营资本的发展态势2008~2010年的分析显示了运营资本和销售收入之间的波动关系。不过，2009年的这个数值应该被视为一种特别的情况，因为它是在运营资本处在呆滞时，销售额出现了大幅下降。就2011年而言，采用了2008~2010年的均值，得到的运营资本和销售额的比率是55%。由此所得的运营资本绝对值是36.27亿瑞士法郎——相比于前一年，有了3.33亿瑞士法郎的变化。由于这个变化金额必须投到流动资产里，因此，它是企业的现金流出，所有者利润需要相应地减记。最后的所有者利润计算如下：

所有者利润=10.86-3.33=7.53亿瑞士法郎

与前一年相比，尽管销售额和利润都有增长，但所有者利润却下降了，原因是集团运营资本有较大的增幅。在三年衰退期，因为业务增长平平，集团没有必要增加运营资本，而在衰退后，运营资本的增长相对比较强劲。此外，如果这个分析同时显示斯沃琪集团需要对运营资本进行严格管理，那么，55%的运营资本比例还能够降下来——这样做会增加所有者利润。因此，对这种数据进行简单的推导并不一定总是恰当的。

权益法中贴现因子（权益成本）的确定

一旦计算了每年的所有者利润，注意力就要转向寻找合理的贴现2008~2010年的分析显示了运营资本和销售收入之间的波动关系。不过，2009年的这个数值应该被视为一种特别的情况，因为它是在运营资本处在呆滞时，销售额出现了大幅下降。就2011年而言，采用了2008~2010年的均值，得到的运营资本和销售额的比率是55%。由此所得的运营资本绝对值是36.27亿瑞士法郎——相比于前一年，有了3.33亿瑞士法郎的变化。由于这个变化金额必须投到流动资产里，因此，它是企业的现金流出，所有者利润需要相应地减记。最后的所有者利润计算如下：

所有者利润=10.86-3.33=7.53亿瑞士法郎

与前一年相比，尽管销售额和利润都有增长，但所有者利润却下降了，原因是集团运营资本有较大的增幅。在三年衰退期，因为业务增长平平，集团没有必要增加运营资本，而在衰退后，运营资本的增长相对比较强劲。此外，如果这个分析同时显示斯沃琪集团需要对运营资本进行严格管理，那么，55%的运营资本比例还能够降下来——这样做会增加所有者利润。因此，对这种数据进行简单的推导并不一定总是恰当的。

权益法中贴现因子（权益成本）的确定

一旦计算了每年的所有者利润，注意力就要转向寻找合理的贴现因子上。贴现因子确定的依据是公司的基本面风险。企业的风险越大，它的贴现因子也就越大。它是一种经济学直觉的结果：投资者会要求得到一个风险溢价，即随着风险的增加而获得更高的回报。贴现因子越大，未来现金流的价值就会越小，因为它们以更高的金额进行贴现。

实际上，贴现因子既考虑到了具体的企业风险，也包括了资金的时间价值（今天一美元的价值要比明天的大）。下述油井的例子将会说明这些。

■例8-3　油井：贴现率的变化

现在，以一个更高的风险水平，来对本章开篇例子里的油井进行估值，因为这口油井此时已经转由一家英国运营商经营——为了进一步攫取石油，它开始向更深处掘进。该项目的风险以及所涉的资金成本都在上升，因为投资者必须就额外的风险得到补偿。例如，如果资金成本上升到10%，那么，就要按照下面的计算结果改变油井的现值：

贴现率的上升，把这口油井的价值从1723.25美元减少到1486.85美元。通常贴现因子反映了一家企业或一个项目的相关风险。

何为风险？如何衡量？

在众多金融文献里，资本资产定价模型（CAPM）主宰了这种贴因子上。贴现因子确定的依据是公司的基本面风险。企业的风险越大，它的贴现因子也就越大。它是一种经济学直觉的结果：投资者会要求得到一个风险溢价，即随着风险的增加而获得更高的回报。贴现因子越大，未来现金流的价值就会越小，因为它们以更高的金额进行贴现。

实际上，贴现因子既考虑到了具体的企业风险，也包括了资金的时间价值（今天一美元的价值要比明天的大）。下述油井的例子将会说明这些。

■例8-3　油井：贴现率的变化

现在，以一个更高的风险水平，来对本章开篇例子里的油井进行估值，因为这口油井此时已经转由一家英国运营商经营——为了进一步攫取石油，它开始向更深处掘进。该项目的风险以及所涉的资金成本都在上升，因为投资者必须就额外的风险得到补偿。例如，如果资金成本上升到10%，那么，就要按照下面的计算结果改变油井的现值：

贴现率的上升，把这口油井的价值从1723.25美元减少到1486.85美元。通常贴现因子反映了一家企业或一个项目的相关风险。

何为风险？如何衡量？

在众多金融文献里，资本资产定价模型（CAPM）主宰了这种贴现因子的确定事宜，它衡量的企业风险是其股价相对于股票市场的波动性风险。

例如，如果市场下跌1%，而该股票价格仅平均下跌0.5%，那么，该股票就会被认为是风险较低的股票（相对于市场的波动性而言）。如果该股票的跌幅超过了1%，那么，它就会被认为是风险相对较高的股票。把这个比率（贝塔）和无风险利率及预期市场收益率结合起来，可以得到企业具体的权益成本。

根据CAPM理论，股价相对于市场的波动性越大，该股票的风险就越大。这个著名的方法有两个主要的弱点。一方面，就投资风险而言，股价相对于市场的波动性是否有意义，值得怀疑。另一方面，贝塔系数取决于下述三个因素：时间框架、所用的市场投资组合、相关股票的流动性。

市场（或市场投资组合）特别难以确定，因为根据CAPM理论，它需要涵盖所有风险资产——这实际上是不可能的。在这个市场的定义和量化问题上，CAPM的实现就已经失败了。而且，这个模型还暗含了收益率的一个正态分布——这在实践中也是无处可寻的！

这些问题源于一个前提假设，即基于完全有效市场假设。不过，现实向我们说明，股票市场上的恐惧和贪婪现象是如此真切！除了基础数据作用外，这些恐惧和贪婪也推动着价格的上下波动——根据CAPM模型，这也会带来风险。

令人诧异的是，无论是在学术界还是投行界，一个有如此多不足且基于纯理论假设的模型，竟然成为这个领域最前沿的估值概念。这现因子的确定事宜，它衡量的企业风险是其股价相对于股票市场的波动性风险。

例如，如果市场下跌1%，而该股票价格仅平均下跌0.5%，那么，该股票就会被认为是风险较低的股票（相对于市场的波动性而言）。如果该股票的跌幅超过了1%，那么，它就会被认为是风险相对较高的股票。把这个比率（贝塔）和无风险利率及预期市场收益率结合起来，可以得到企业具体的权益成本。

根据CAPM理论，股价相对于市场的波动性越大，该股票的风险就越大。这个著名的方法有两个主要的弱点。一方面，就投资风险而言，股价相对于市场的波动性是否有意义，值得怀疑。另一方面，贝塔系数取决于下述三个因素：时间框架、所用的市场投资组合、相关股票的流动性。

市场（或市场投资组合）特别难以确定，因为根据CAPM理论，它需要涵盖所有风险资产——这实际上是不可能的。在这个市场的定义和量化问题上，CAPM的实现就已经失败了。而且，这个模型还暗含了收益率的一个正态分布——这在实践中也是无处可寻的！

这些问题源于一个前提假设，即基于完全有效市场假设。不过，现实向我们说明，股票市场上的恐惧和贪婪现象是如此真切！除了基础数据作用外，这些恐惧和贪婪也推动着价格的上下波动——根据CAPM模型，这也会带来风险。

令人诧异的是，无论是在学术界还是投行界，一个有如此多不足且基于纯理论假设的模型，竟然成为这个领域最前沿的估值概念。这个概念的要害在于：仅仅通过聚焦股票市场的主要波动性评估风险，而不去关注所涉企业的基本面！按照这个理论，风险是产生于其他市场参与者的行为——这又是鸡和蛋的问题了，是吗？

下述例子说明CAPM模型易于出错的特性。

假设某人正在评估美国2006年住宅价格的风险状况。自20世纪60年代起，美国住宅价格基本上都是稳步增长，因此，根据CAPM模型，开发或购买新住宅都是低风险的事情。现在，2007年的房地产危机袭来，美国的房地产价格出现了剧烈的下滑。随着价格的下滑，CAPM显示的风险水平会剧烈上升。同时，相反的逻辑也正确：由于房地产价格的大跌，所以，风险也随之下降。

因此，在2006年，简单的随众购入房地产应该是一项实实在在的低风险投资，但在2011年则是一项高风险投资，反着说也对！CAPM的核心概念是从股价运动中推导风险，它无视企业自身的基本面。谁在买房时，脑子里仅仅是思考过往的价格走势，而不认真审视生活的真正目的呢？

由于本书的目标读者群是操盘手和长期投资者，所以，不会采用像CAPM这样的数学公式评估风险。除了上面列出的不足外，采用诸如CAPM的公式还内携另一个大的风险：在无精确性可言的地方，它貌似精确。

本书试图建立的风险认知，是基于公司的下述基本面要素：商业模式、收入的稳定性、成本的基本架构和财务的健康性。最终，也许还是无法确定某个特定公司是否应该适用10.5%或11%的权益成本，个概念的要害在于：仅仅通过聚焦股票市场的主要波动性评估风险，而不去关注所涉企业的基本面！按照这个理论，风险是产生于其他市场参与者的行为——这又是鸡和蛋的问题了，是吗？

下述例子说明CAPM模型易于出错的特性。

假设某人正在评估美国2006年住宅价格的风险状况。自20世纪60年代起，美国住宅价格基本上都是稳步增长，因此，根据CAPM模型，开发或购买新住宅都是低风险的事情。现在，2007年的房地产危机袭来，美国的房地产价格出现了剧烈的下滑。随着价格的下滑，CAPM显示的风险水平会剧烈上升。同时，相反的逻辑也正确：由于房地产价格的大跌，所以，风险也随之下降。

因此，在2006年，简单的随众购入房地产应该是一项实实在在的低风险投资，但在2011年则是一项高风险投资，反着说也对！CAPM的核心概念是从股价运动中推导风险，它无视企业自身的基本面。谁在买房时，脑子里仅仅是思考过往的价格走势，而不认真审视生活的真正目的呢？

由于本书的目标读者群是操盘手和长期投资者，所以，不会采用像CAPM这样的数学公式评估风险。除了上面列出的不足外，采用诸如CAPM的公式还内携另一个大的风险：在无精确性可言的地方，它貌似精确。

本书试图建立的风险认知，是基于公司的下述基本面要素：商业模式、收入的稳定性、成本的基本架构和财务的健康性。最终，也许还是无法确定某个特定公司是否应该适用10.5%或11%的权益成本，