变量。因此，相比之前的实证设定，我们在回归中新加入了企业经营风险（risk）与ROA的交互项以及ROA单独项，结果列于表8-9。从实证结果来看，长期杠杆率异质性的拐点出现在企业ROA等于0.079（=0.4087/5.1831，见列（1））时，大致对应于企业ROA分布的60分位水平（分成100分位）。也就是说，对于企业项目收益率最低的60%企业，随着企业经营风险的上升，企业会降低其长期杠杆率。而对于收益率最高的40%企业，经营风险的上升反而会促使企业增加其长期杠杆率。变量。因此，相比之前的实证设定，我们在回归中新加入了企业经营风险（risk）与ROA的交互项以及ROA单独项，结果列于表8-9。从实证结果来看，长期杠杆率异质性的拐点出现在企业ROA等于0.079（=0.4087/5.1831，见列（1））时，大致对应于企业ROA分布的60分位水平（分成100分位）。也就是说，对于企业项目收益率最低的60%企业，随着企业经营风险的上升，企业会降低其长期杠杆率。而对于收益率最高的40%企业，经营风险的上升反而会促使企业增加其长期杠杆率。8.5　小结

本章通过理论和实证研究发现，当实体部门企业面临的经营风险加大时，企业的经营决策将变得更为保守，表现为资产负债表的整体收缩以及杠杆率的下降。进一步按照偿债期限对债务进行区分，本章发现企业主要是通过降低流动负债以应对风险。分所有制来看，非国有企业对经营风险变化的敏感度要高于国有企业。在引入官员变动和滞后两期经营风险作为工具变量控制内生性后，结论依然保持稳健。

表8-9　长期杠杆率异质性回归

注：括号里是稳健性标准误；其余控制变量和固定效应设置同基准回归列（4），同时，回归聚类在企业层面，此处为节省篇幅不予显示；*、**和***分别代表在10%、5%和1%的水平上显著。

本研究为理解我国实体部门企业杠杆率的变化进而理解企业投资8.5　小结

本章通过理论和实证研究发现，当实体部门企业面临的经营风险加大时，企业的经营决策将变得更为保守，表现为资产负债表的整体收缩以及杠杆率的下降。进一步按照偿债期限对债务进行区分，本章发现企业主要是通过降低流动负债以应对风险。分所有制来看，非国有企业对经营风险变化的敏感度要高于国有企业。在引入官员变动和滞后两期经营风险作为工具变量控制内生性后，结论依然保持稳健。

表8-9　长期杠杆率异质性回归

注：括号里是稳健性标准误；其余控制变量和固定效应设置同基准回归列（4），同时，回归聚类在企业层面，此处为节省篇幅不予显示；*、**和***分别代表在10%、5%和1%的水平上显著。

本研究为理解我国实体部门企业杠杆率的变化进而理解企业投资行为逻辑提供了新的认识。首先，在我国以间接融资为主的金融体系下，企业投资主要依靠债务融资，企业增加投资对应着资产负债表扩张和杠杆率上升，反之亦然。企业对杠杆率的选择不能简单理解为资本结构问题，而是企业投资决策的伴生品。其次，经济形势通过改变企业的盈利和风险预期，会对企业的投资决策形成显著影响。从实证分析结果来看，企业投资具有很强的顺周期特征，因而企业杠杆率的变化也就具有一定的顺周期特征。这与国内外经验是一致的，即信贷周期的产生往往还是实体经济层面首先出现了重大变化，信贷的变化则是实体经济变化在资金层面的反映。另外，本章还发现，与宏观经济不确定性分析结果不同的是，企业的盈利预期和经营风险对长期杠杆率的影响并不是单调的。在自身盈利预期比较高时，即便经营风险上升，企业可能也会增加长期杠杆（例如研发投入），这类加杠杆行为一方面可能会为企业提供超额回报，另一方面也在一定程度上稳定了宏观经济。行为逻辑提供了新的认识。首先，在我国以间接融资为主的金融体系下，企业投资主要依靠债务融资，企业增加投资对应着资产负债表扩张和杠杆率上升，反之亦然。企业对杠杆率的选择不能简单理解为资本结构问题，而是企业投资决策的伴生品。其次，经济形势通过改变企业的盈利和风险预期，会对企业的投资决策形成显著影响。从实证分析结果来看，企业投资具有很强的顺周期特征，因而企业杠杆率的变化也就具有一定的顺周期特征。这与国内外经验是一致的，即信贷周期的产生往往还是实体经济层面首先出现了重大变化，信贷的变化则是实体经济变化在资金层面的反映。另外，本章还发现，与宏观经济不确定性分析结果不同的是，企业的盈利预期和经营风险对长期杠杆率的影响并不是单调的。在自身盈利预期比较高时，即便经营风险上升，企业可能也会增加长期杠杆（例如研发投入），这类加杠杆行为一方面可能会为企业提供超额回报，另一方面也在一定程度上稳定了宏观经济。第9章

结论及建议

本书旨在探讨多种经营冲击下企业的应对策略。无论是以最低工资调整以及减税政策为代表的典型成本冲击，还是广义上的企业经营风险波动，都将对企业在定价、融资方式等方面产生诸多影响。除了企业调整策略的复杂性，本书还想强调的一点就是多政策目标之间可能存在协调问题。举例来说，从宏观政策角度出发，最低工资标准和杠杆率都是政策制定者十分关注的问题，前者事关民生就业稳定，后者关乎宏观经济稳定。那么，在中央“去杠杆、稳杠杆”的背景下，有没有办法实现两者兼顾？或者两者间的权衡关系究竟如何？从本书结果来看，最低工资上调时企业有动力通过增加负债（资本）以替代劳动，由此可能导致企业杠杆率的上升。这些研究结论对于进一步完善最低工资制度和平稳有序去杠杆以促进我国经济稳定发展具有重要的政策启示。第一，在当前“稳杠杆”的大背景下，在制定最低工资标准过程中要充分考虑其对企业长期杠杆率的负面影响，避免顾此失彼。对于那些受最低工资调整影响大的企业，可以考虑从税收、信贷、财政等政策上予以一定优惠，以防止这些企业因应对最低工资上升而出现长期债务增长过快的情况。第二，要考虑最低工资对不同行业、第9章

结论及建议

本书旨在探讨多种经营冲击下企业的应对策略。无论是以最低工资调整以及减税政策为代表的典型成本冲击，还是广义上的企业经营风险波动，都将对企业在定价、融资方式等方面产生诸多影响。除了企业调整策略的复杂性，本书还想强调的一点就是多政策目标之间可能存在协调问题。举例来说，从宏观政策角度出发，最低工资标准和杠杆率都是政策制定者十分关注的问题，前者事关民生就业稳定，后者关乎宏观经济稳定。那么，在中央“去杠杆、稳杠杆”的背景下，有没有办法实现两者兼顾？或者两者间的权衡关系究竟如何？从本书结果来看，最低工资上调时企业有动力通过增加负债（资本）以替代劳动，由此可能导致企业杠杆率的上升。这些研究结论对于进一步完善最低工资制度和平稳有序去杠杆以促进我国经济稳定发展具有重要的政策启示。第一，在当前“稳杠杆”的大背景下，在制定最低工资标准过程中要充分考虑其对企业长期杠杆率的负面影响，避免顾此失彼。对于那些受最低工资调整影响大的企业，可以考虑从税收、信贷、财政等政策上予以一定优惠，以防止这些企业因应对最低工资上升而出现长期债务增长过快的情况。第二，要考虑最低工资对不同行业、不同所有制、不同市场环境等方面企业异质性的差异。第三，对于同一成本冲击，企业的长期和短期债务可能发生反向变动，这也意味着如果仅关注杠杆率总量的变化可能忽视债务的结构性变化。

当前企业面临的冲击是多种多样的，在众多的政策工具组合中，政策制定者究竟应该如何选择以帮助企业走出困境，这是一个现实且迫切的问题。本书虽然对多种经营冲击都进行了讨论，但是贯穿始终的一条逻辑主线是在经济衰退期如何能够稳定实体经济。本书认为要稳经济，其根本在于稳企业。更具体地，是稳企业的盈利预期和投资激励。2020年以来，新冠肺炎疫情对我国经济造成巨大冲击，稳增长、稳投资成为当务之急。从以往的政策实践来看，在实体经济基本面没有实现好转的情况下，宽松货币政策难以提振企业投资，只会推动资金向非实体部门流动，造成金融“脱实向虚”。新冠肺炎疫情并没有改变宏观基本面中的结构性矛盾，需求不足导致的实体企业盈利预期恶化仍是制约企业投资的主要因素。要解决这一问题，必须“跳出金融看金融”，以系统性思维加强供给侧结构性改革的配合，扩张真实有效需求，改善企业盈利预期。正如中国人民银行易纲行长所指出的，我国要着力避免竞争性的零利率或量化宽松政策，应继续坚持以供给侧结构性改革为主线，更加重视发挥积极财政政策在优化结构、减税降费方面的重要作用，形成供给体系、需求体系和金融体系相互支撑的三角框架（易纲，2019）。企业的有效投资需求建立起来了，实体经济就能够稳定发展，金融风险就会逐步缓释。不同所有制、不同市场环境等方面企业异质性的差异。第三，对于同一成本冲击，企业的长期和短期债务可能发生反向变动，这也意味着如果仅关注杠杆率总量的变化可能忽视债务的结构性变化。

当前企业面临的冲击是多种多样的，在众多的政策工具组合中，政策制定者究竟应该如何选择以帮助企业走出困境，这是一个现实且迫切的问题。本书虽然对多种经营冲击都进行了讨论，但是贯穿始终的一条逻辑主线是在经济衰退期如何能够稳定实体经济。本书认为要稳经济，其根本在于稳企业。更具体地，是稳企业的盈利预期和投资激励。2020年以来，新冠肺炎疫情对我国经济造成巨大冲击，稳增长、稳投资成为当务之急。从以往的政策实践来看，在实体经济基本面没有实现好转的情况下，宽松货币政策难以提振企业投资，只会推动资金向非实体部门流动，造成金融“脱实向虚”。新冠肺炎疫情并没有改变宏观基本面中的结构性矛盾，需求不足导致的实体企业盈利预期恶化仍是制约企业投资的主要因素。要解决这一问题，必须“跳出金融看金融”，以系统性思维加强供给侧结构性改革的配合，扩张真实有效需求，改善企业盈利预期。正如中国人民银行易纲行长所指出的，我国要着力避免竞争性的零利率或量化宽松政策，应继续坚持以供给侧结构性改革为主线，更加重视发挥积极财政政策在优化结构、减税降费方面的重要作用，形成供给体系、需求体系和金融体系相互支撑的三角框架（易纲，2019）。企业的有效投资需求建立起来了，实体经济就能够稳定发展，金融风险就会逐步缓释。