4.2 从万科董事会组织看超额委派董事现象

作为我国资本市场发展历程中重要的公司治理事件，持续近两年的“万科股权之争”给我国学术界与实务界留下了太多的观察和思考。即使是2017年6月30日刚刚完成的新一届董事会换届也不例外。

在万科由11名成员组成的新一届董事会中，除了5名独立（或外部）董事（其中1名为外部董事），其余6名为内部董事。我们观察到，持股比例29%的深圳地铁推荐了其中的3名，占到全部内部董事的50%。深圳地铁从而形成事实上的“超额（比例）委派董事”。需要说明的是，这一现象并非万科新一届董事会所独有。统计表明，从2008年到2015年我国不少于20%的上市公司曾出现不同程度的超额委派董事现象。然而，像万科新一届董事会组成中的这种超额委派董事比例不仅远超平均水平，而且持股比例相差不大的第二大股东和第三大股东没有委派董事的现象，则十分罕见。

那么，我们应该如何理解这次万科董事会换届再次凸显的超额委派董事现象呢？

从公司法的立法理念出发，一些法学学者特别强调董事会的“会”（board），与股东大会的“会”（meetig）的区别。他们认为，在法理层面上，董事虽然可能是由其中某一（按照我国公司法的规4.2 从万科董事会组织看超额委派董事现象

作为我国资本市场发展历程中重要的公司治理事件，持续近两年的“万科股权之争”给我国学术界与实务界留下了太多的观察和思考。即使是2017年6月30日刚刚完成的新一届董事会换届也不例外。

在万科由11名成员组成的新一届董事会中，除了5名独立（或外部）董事（其中1名为外部董事），其余6名为内部董事。我们观察到，持股比例29%的深圳地铁推荐了其中的3名，占到全部内部董事的50%。深圳地铁从而形成事实上的“超额（比例）委派董事”。需要说明的是，这一现象并非万科新一届董事会所独有。统计表明，从2008年到2015年我国不少于20%的上市公司曾出现不同程度的超额委派董事现象。然而，像万科新一届董事会组成中的这种超额委派董事比例不仅远超平均水平，而且持股比例相差不大的第二大股东和第三大股东没有委派董事的现象，则十分罕见。

那么，我们应该如何理解这次万科董事会换届再次凸显的超额委派董事现象呢？

从公司法的立法理念出发，一些法学学者特别强调董事会的“会”（board），与股东大会的“会”（meetig）的区别。他们认为，在法理层面上，董事虽然可能是由其中某一（按照我国公司法的规定，持股比例超过3%的）股东推荐，但一经股东大会表决通过后，这些董事就应该对全体股东负责，而不是只对部分（推荐他们成为董事的）股东负责。否则，股东可以向法庭起诉相关董事违反诚信义务。他们给出的一个来自美国总统选举的极端例子是，特朗普虽然是由共和党推荐的，但在成为美国总统后，他应该向全体美国人民负责，而并非只向共和党负责。如果按照上述法学学者的视角，这次万科董事会换届中出现的超额委派董事现象显然并非公司治理理论界与实务界应该特别关注的问题。

然而，十分遗憾的是，上述视角仅仅反映了法理层面讨论中洋溢的学者的理想主义和美好愿景，而并非公司治理实践的现实状况。我们做出上述判断的理由主要来自以下三个方面。

其一，与美国总统选举党派竞争的虚拟利益诉求不同，公司治理实践中股东的利益诉求是真实具体的，因而需要利益诉求各方在重大事项决策上尽力保持力量对比的均衡，以兼顾各方的利益。推荐总统候选人的政党利益诉求是美国总统选举制度设计中体现程序正义的重要环节，更多的是为了践行轮流执政的政治竞争理念。我们甚至经常听到一些美国公民这次选举是以民主党身份、下次选举是以共和党身份参加选举活动的说法。上述事实决定了无论民主党还是共和党，其利益诉求往往是虚拟的和定向的（在野党与执政党的政策方向注定相左），公民个体真实具体的利益诉求则往往需要通过国会代表的选举和公民言论自由的宪法保护以及独立的司法体系裁决等一系列制度安排来保障。

不同于美国总统选举，在公司治理实践中，股东的利益诉求是真定，持股比例超过3%的）股东推荐，但一经股东大会表决通过后，这些董事就应该对全体股东负责，而不是只对部分（推荐他们成为董事的）股东负责。否则，股东可以向法庭起诉相关董事违反诚信义务。他们给出的一个来自美国总统选举的极端例子是，特朗普虽然是由共和党推荐的，但在成为美国总统后，他应该向全体美国人民负责，而并非只向共和党负责。如果按照上述法学学者的视角，这次万科董事会换届中出现的超额委派董事现象显然并非公司治理理论界与实务界应该特别关注的问题。

然而，十分遗憾的是，上述视角仅仅反映了法理层面讨论中洋溢的学者的理想主义和美好愿景，而并非公司治理实践的现实状况。我们做出上述判断的理由主要来自以下三个方面。

其一，与美国总统选举党派竞争的虚拟利益诉求不同，公司治理实践中股东的利益诉求是真实具体的，因而需要利益诉求各方在重大事项决策上尽力保持力量对比的均衡，以兼顾各方的利益。推荐总统候选人的政党利益诉求是美国总统选举制度设计中体现程序正义的重要环节，更多的是为了践行轮流执政的政治竞争理念。我们甚至经常听到一些美国公民这次选举是以民主党身份、下次选举是以共和党身份参加选举活动的说法。上述事实决定了无论民主党还是共和党，其利益诉求往往是虚拟的和定向的（在野党与执政党的政策方向注定相左），公民个体真实具体的利益诉求则往往需要通过国会代表的选举和公民言论自由的宪法保护以及独立的司法体系裁决等一系列制度安排来保障。

不同于美国总统选举，在公司治理实践中，股东的利益诉求是真实而具体的，而且在不同的股东之间往往存在严重的利益冲突。一个同样来自美国国会参议员选举制度的有趣启发是，无论各州人口数量多少和面积大小，每州选举产生的参议员都是两名。同样的选举，总统需要向全体公民负责，而参议员选举严格遵守各州代表权平等原则，这在很大程度上与政党的利益诉求是虚拟的，而各州的利益诉求是具体甚至冲突的有关。更加有趣的是，为了避免地缘政治可能带来的负面影响，选举办法甚至取消首都华盛顿所在的哥伦比亚特区选举代表特区的参议员的权利。我们看到这些制度设计体现了真实具体利益分配的原则：避免打破代表不同利益诉求力量之间的平衡，尽可能实现各方利益的兼顾。而美国总统在选举产生后需要向全体公民负责，不是由于是否具有这样的浓郁理想主义色彩理念，而是由一系列完备的现实制度“将权力关在笼子里”所致。

其二，在公司治理实践中，我们所观察到的董事意见的分歧往往来自推荐董事的股东之间的利益分歧。我们以充满争议的万科引入深圳地铁重组预案的董事会表决为例。在2016年6月17日围绕引入深圳地铁重组预案的万科董事会11名成员的表决中，7票同意，1票回避，3票反对。其中3张反对票来自华润委派的3名董事，以至于一些媒体以“华润投出了反对票”为题报道万科这次重组预案的董事会表决情况。我们看到，董事会围绕很多具体事项的表决远不是这些董事应不应该代表全体股东的问题，而是他们能不能代表全体股东的问题。在引入深圳地铁重组预案的万科董事会表决中，与其说这些董事代表的是全体股东的利益诉求，不如说他们代表的更多是推荐他们成为董事的股东的利益诉求。事实上，在公司治理实践中，一个由某大股东推荐的董事在董事会表决中反映该大股东的利益诉求有时被认为实而具体的，而且在不同的股东之间往往存在严重的利益冲突。一个同样来自美国国会参议员选举制度的有趣启发是，无论各州人口数量多少和面积大小，每州选举产生的参议员都是两名。同样的选举，总统需要向全体公民负责，而参议员选举严格遵守各州代表权平等原则，这在很大程度上与政党的利益诉求是虚拟的，而各州的利益诉求是具体甚至冲突的有关。更加有趣的是，为了避免地缘政治可能带来的负面影响，选举办法甚至取消首都华盛顿所在的哥伦比亚特区选举代表特区的参议员的权利。我们看到这些制度设计体现了真实具体利益分配的原则：避免打破代表不同利益诉求力量之间的平衡，尽可能实现各方利益的兼顾。而美国总统在选举产生后需要向全体公民负责，不是由于是否具有这样的浓郁理想主义色彩理念，而是由一系列完备的现实制度“将权力关在笼子里”所致。

其二，在公司治理实践中，我们所观察到的董事意见的分歧往往来自推荐董事的股东之间的利益分歧。我们以充满争议的万科引入深圳地铁重组预案的董事会表决为例。在2016年6月17日围绕引入深圳地铁重组预案的万科董事会11名成员的表决中，7票同意，1票回避，3票反对。其中3张反对票来自华润委派的3名董事，以至于一些媒体以“华润投出了反对票”为题报道万科这次重组预案的董事会表决情况。我们看到，董事会围绕很多具体事项的表决远不是这些董事应不应该代表全体股东的问题，而是他们能不能代表全体股东的问题。在引入深圳地铁重组预案的万科董事会表决中，与其说这些董事代表的是全体股东的利益诉求，不如说他们代表的更多是推荐他们成为董事的股东的利益诉求。事实上，在公司治理实践中，一个由某大股东推荐的董事在董事会表决中反映该大股东的利益诉求有时被认为是天经地义的事，即使那些利益可能由此受到损害的外部分散股东也不得不认同这一事实；某小股东即使由此起诉该董事违反了诚信义务，这对一些为董事购买了董事责任险的公司而言同样无法形成对该董事的实质性惩罚。反过来，你如果告诉一个小股东，他的利益诉求将由某大股东推荐的一名董事反映，反而会被其认为是天方夜谭。我们看到，这事实上也是很多国家公司法允许推选董事采用累积投票制以保证有代表小股东利益的董事胜出的现实原因。这里需要提醒法学学者的是，目前的董事产生机制和董事向股东所负的法律上诚信责任的司法界定和相应法律救济困难，决定了即使在未来很长的时期，董事也很难摆脱所推荐股东利益诉求的影响。

其三，事实上，对董事一经产生应该代表全体股东的最大悖论和事实反驳来自各国公司治理实践中独立董事制度的推行。在逻辑上，如果董事一经产生就应该代表全体股东，那显然并不需要什么独立董事。独立董事之所以在各国公司治理实践中引起广泛重视，恰恰是由于来自外部的、利益中性的，同时受到市场声誉约束的独董挑战管理层决策付出的成本要低于内部董事，因而能够代表分散股东利益在监督经理人中扮演重要角色。这使得除了CEO外其余全部为独立董事的董事会组织模式在英美等国公司治理实践中受到广泛推崇。

让我们再回到万科引入深圳地铁重组预案的董事会表决这一案例。其中回避表决的1票来自被认为与万科存在潜在关联关系的独立董事张利平。按照媒体的报道，当时的万科管理层和华润由此陷入投票表决结果是7:10还是7:11的“算术题”之争。万科管理层认为张利平与华润存在潜在关联关系，回避表决使实际参与董事会表决的董事是天经地义的事，即使那些利益可能由此受到损害的外部分散股东也不得不认同这一事实；某小股东即使由此起诉该董事违反了诚信义务，这对一些为董事购买了董事责任险的公司而言同样无法形成对该董事的实质性惩罚。反过来，你如果告诉一个小股东，他的利益诉求将由某大股东推荐的一名董事反映，反而会被其认为是天方夜谭。我们看到，这事实上也是很多国家公司法允许推选董事采用累积投票制以保证有代表小股东利益的董事胜出的现实原因。这里需要提醒法学学者的是，目前的董事产生机制和董事向股东所负的法律上诚信责任的司法界定和相应法律救济困难，决定了即使在未来很长的时期，董事也很难摆脱所推荐股东利益诉求的影响。

其三，事实上，对董事一经产生应该代表全体股东的最大悖论和事实反驳来自各国公司治理实践中独立董事制度的推行。在逻辑上，如果董事一经产生就应该代表全体股东，那显然并不需要什么独立董事。独立董事之所以在各国公司治理实践中引起广泛重视，恰恰是由于来自外部的、利益中性的，同时受到市场声誉约束的独董挑战管理层决策付出的成本要低于内部董事，因而能够代表分散股东利益在监督经理人中扮演重要角色。这使得除了CEO外其余全部为独立董事的董事会组织模式在英美等国公司治理实践中受到广泛推崇。

让我们再回到万科引入深圳地铁重组预案的董事会表决这一案例。其中回避表决的1票来自被认为与万科存在潜在关联关系的独立董事张利平。按照媒体的报道，当时的万科管理层和华润由此陷入投票表决结果是7:10还是7:11的“算术题”之争。万科管理层认为张利平与华润存在潜在关联关系，回避表决使实际参与董事会表决的董事只有10名，因而董事会以7:10通过该重组预案；而华润则认为该独董的回避表决使得董事会的表决结果成为7:11，因而该重组预案表决票未能达到通过董事会表决所需要的2/3。我们从这一案例看到，独立董事尚不能完全摆脱所推荐股东的利益纠葛，更何况是不同股东推荐的内部董事本身。上述事实在一定程度上表明，希望每位董事代表的是全体股东而非推荐股东的利益诉求，只是一些法学学者从法理理想主义出发的一厢情愿和美好愿景，远非公司治理实践的现实。

那么，我们如何从经济学视角来理解公司治理实践中出现的超额委派董事现象呢？

理论上，最终所有者可以借助金字塔控股结构，实现“控制权和现金流权的分离”，为其对所控制的子公司和孙公司的外部分散股东进行隧道挖掘创造条件。我们假设有一家由母公司持有子公司50%股份，而子公司持有孙公司50%股份的金字塔控股结构所形成的企业集团。母公司虽然对孙公司现金流权只有25%（50%×50%，由母公司出资占孙公司全部资本比例所体现），但其（通过50%控股子公司）对孙公司的控制权却是50%（由子公司对孙公司50%投票表决权所体现）。借助金字塔控股结构，现金流权只有孙公司25%的母公司，实现了对孙公司50%的控制，导致了所谓“控制权和现金流权的分离”。这里的控制权反映实际控制人对重大决策的影响力，而现金流权则反映责任承担能力。二者的分离意味着承担责任与享有权力的不对称，形成一种经济学意义上的“负外部性”。最终所有者由此可以利用上述控制权与现金流权的分离机制通过关联交易、资金占用等对孙公司的资源进行隧道挖掘。例如，利用（通过50%控股子公司）对孙公司只有10名，因而董事会以7:10通过该重组预案；而华润则认为该独董的回避表决使得董事会的表决结果成为7:11，因而该重组预案表决票未能达到通过董事会表决所需要的2/3。我们从这一案例看到，独立董事尚不能完全摆脱所推荐股东的利益纠葛，更何况是不同股东推荐的内部董事本身。上述事实在一定程度上表明，希望每位董事代表的是全体股东而非推荐股东的利益诉求，只是一些法学学者从法理理想主义出发的一厢情愿和美好愿景，远非公司治理实践的现实。

那么，我们如何从经济学视角来理解公司治理实践中出现的超额委派董事现象呢？

理论上，最终所有者可以借助金字塔控股结构，实现“控制权和现金流权的分离”，为其对所控制的子公司和孙公司的外部分散股东进行隧道挖掘创造条件。我们假设有一家由母公司持有子公司50%股份，而子公司持有孙公司50%股份的金字塔控股结构所形成的企业集团。母公司虽然对孙公司现金流权只有25%（50%×50%，由母公司出资占孙公司全部资本比例所体现），但其（通过50%控股子公司）对孙公司的控制权却是50%（由子公司对孙公司50%投票表决权所体现）。借助金字塔控股结构，现金流权只有孙公司25%的母公司，实现了对孙公司50%的控制，导致了所谓“控制权和现金流权的分离”。这里的控制权反映实际控制人对重大决策的影响力，而现金流权则反映责任承担能力。二者的分离意味着承担责任与享有权力的不对称，形成一种经济学意义上的“负外部性”。最终所有者由此可以利用上述控制权与现金流权的分离机制通过关联交易、资金占用等对孙公司的资源进行隧道挖掘。例如，利用（通过50%控股子公司）对孙公司