连接，使他们的实际控制人地位难以撼动。在山水水泥的案例中，当董事长父子为了反并购，需要白衣骑士时，他们可以很轻松地把一些有影响的战略合作者引进来；香港高等法院的司法裁决在当地很难执行，在一定程度上与当地司法机关的默许纵容和抵触不无关系；部分盲目愚忠的职工不惜自己的利益受到损害，是非不分，依然选择支持不再具有法律效力的前任董事长。

我们看到，由于上述三个制度方面的因素，很多公司形成了“中国式”内部人控制格局。而与此相伴相生的“任人唯亲”董事会文化又进一步加剧了中国式内部人控制问题的严重程度。一些上市公司还存在把两个任期届满的独董经过一段时间间隔后返聘回来的现象。如果说任职资格限制是一个制度问题，那么在满足任职资格的独董中选择“任人唯贤”还是“任人唯亲”则在一定程度上是一个文化问题。我们有理由猜测在那么多具有任职资格的潜在独董候选人中把任期届满的独董再返聘回来，很大程度上不是为了做好事，而是方便做坏事。我们的经验研究发现，那些返聘独董的企业未来更可能发生违规行为，而我们的其他经验研究同时表明，对于只有两个任期的独董，为了获得连任，他在第一个任期通常很少向董事会议案说“不”，而到第二个任期会说“不”的情况比第一个任期要多1.44倍。另外，现有经验证据表明，一个独董如果对董事会议案说“不”，在未来一年内，他离职的可能性是其他人的1.36倍。这意味着中国上市公司存在逆淘汰说“不”的独董的现象。所有这些都构成上市公司存在任人唯亲的董事会文化的证据。而在这样的文化下，董事自然对决定其职场命运的董事长言听计从，唯命是从。因此，除了制度因素，任人唯亲的董事会文化同样为形成以董事长为中心的中国式内部人控制格局提供了连接，使他们的实际控制人地位难以撼动。在山水水泥的案例中，当董事长父子为了反并购，需要白衣骑士时，他们可以很轻松地把一些有影响的战略合作者引进来；香港高等法院的司法裁决在当地很难执行，在一定程度上与当地司法机关的默许纵容和抵触不无关系；部分盲目愚忠的职工不惜自己的利益受到损害，是非不分，依然选择支持不再具有法律效力的前任董事长。

我们看到，由于上述三个制度方面的因素，很多公司形成了“中国式”内部人控制格局。而与此相伴相生的“任人唯亲”董事会文化又进一步加剧了中国式内部人控制问题的严重程度。一些上市公司还存在把两个任期届满的独董经过一段时间间隔后返聘回来的现象。如果说任职资格限制是一个制度问题，那么在满足任职资格的独董中选择“任人唯贤”还是“任人唯亲”则在一定程度上是一个文化问题。我们有理由猜测在那么多具有任职资格的潜在独董候选人中把任期届满的独董再返聘回来，很大程度上不是为了做好事，而是方便做坏事。我们的经验研究发现，那些返聘独董的企业未来更可能发生违规行为，而我们的其他经验研究同时表明，对于只有两个任期的独董，为了获得连任，他在第一个任期通常很少向董事会议案说“不”，而到第二个任期会说“不”的情况比第一个任期要多1.44倍。另外，现有经验证据表明，一个独董如果对董事会议案说“不”，在未来一年内，他离职的可能性是其他人的1.36倍。这意味着中国上市公司存在逆淘汰说“不”的独董的现象。所有这些都构成上市公司存在任人唯亲的董事会文化的证据。而在这样的文化下，董事自然对决定其职场命运的董事长言听计从，唯命是从。因此，除了制度因素，任人唯亲的董事会文化同样为形成以董事长为中心的中国式内部人控制格局提供了肥沃的土壤。

这里需要说明的是，虽然我们认为任人唯亲的董事会文化对中国式内部人控制问题的最终形成不容忽视，但我们始终更加强调其背后制度根源的重要性。欧洲问题专家陈乐民先生曾经说过，他研究的是欧洲，心里想的却是中国。借鉴陈先生的表达方式，我们在这里想说的是，我们眼中看到的是文化，但思考的是其背后的制度根源。

从2015年到当下的中国资本市场控股权之争表现如此血腥，对抗如此激烈，对于这一中国公司治理现实困境，我们可以从图3-1所示三条逻辑发展主线来加以解读，它们共同构成理解我国公司治理现实困境的一个可能逻辑分析框架。

图3-1 中国公司治理困境的三条逻辑主线

第一条逻辑主线是资本市场进入分散股权时代，以“险资举牌”为典型特征的“门外野蛮人入侵”进入常态；第二条逻辑主线是我们有各种各样隐身在金字塔控股结构下的金融大鳄忙于市场炒作，兴风作浪。因为是隐身在金字塔控股结构下的金融大鳄在英美等国并不多肥沃的土壤。

这里需要说明的是，虽然我们认为任人唯亲的董事会文化对中国式内部人控制问题的最终形成不容忽视，但我们始终更加强调其背后制度根源的重要性。欧洲问题专家陈乐民先生曾经说过，他研究的是欧洲，心里想的却是中国。借鉴陈先生的表达方式，我们在这里想说的是，我们眼中看到的是文化，但思考的是其背后的制度根源。

从2015年到当下的中国资本市场控股权之争表现如此血腥，对抗如此激烈，对于这一中国公司治理现实困境，我们可以从图3-1所示三条逻辑发展主线来加以解读，它们共同构成理解我国公司治理现实困境的一个可能逻辑分析框架。

图3-1 中国公司治理困境的三条逻辑主线

第一条逻辑主线是资本市场进入分散股权时代，以“险资举牌”为典型特征的“门外野蛮人入侵”进入常态；第二条逻辑主线是我们有各种各样隐身在金字塔控股结构下的金融大鳄忙于市场炒作，兴风作浪。因为是隐身在金字塔控股结构下的金融大鳄在英美等国并不多见，它才构成中国制度背景下身份独特的外部人。我们把上述两方面因素综合起来，便可看出中国资本市场当下的外部人变得尤其“凶残”“野蛮”。而面对尤其“凶残”、尤其“野蛮”的外部人，上市公司特殊的制度和文化形成的中国式内部人却自以为是，意气用事。这构成我们理解中国公司治理现实困境的第三条逻辑主线。

当举牌险资和金融大鳄以“野蛮人”面貌与中国式内部人遭遇时，中国公司治理现实困境自然就出现了。

由于体制原因，一些企业家的历史贡献并没有得到股权方式的认同，所以，面对险资举牌和金融大鳄的“野蛮”闯入，自以为是的董事长们往往心怀怨气、意气用事。这使得双方的对抗尤其激烈和血腥。事实上，我们始终对被标上“妖精”“害人精”标签的举牌险资抱有深深的同情。原因是，他们在“野蛮人”和金融大鳄与中国式内部人遭遇的当下被推上历史舞台，命中注定将扮演一个不光彩的角色。这一期间发生的诸如血洗董事会式的控制权转让等公司治理困境的种种表现，是中国资本市场在仓促进入分散股权时代没有做好相应准备而不得不付出的制度成本。见，它才构成中国制度背景下身份独特的外部人。我们把上述两方面因素综合起来，便可看出中国资本市场当下的外部人变得尤其“凶残”“野蛮”。而面对尤其“凶残”、尤其“野蛮”的外部人，上市公司特殊的制度和文化形成的中国式内部人却自以为是，意气用事。这构成我们理解中国公司治理现实困境的第三条逻辑主线。

当举牌险资和金融大鳄以“野蛮人”面貌与中国式内部人遭遇时，中国公司治理现实困境自然就出现了。

由于体制原因，一些企业家的历史贡献并没有得到股权方式的认同，所以，面对险资举牌和金融大鳄的“野蛮”闯入，自以为是的董事长们往往心怀怨气、意气用事。这使得双方的对抗尤其激烈和血腥。事实上，我们始终对被标上“妖精”“害人精”标签的举牌险资抱有深深的同情。原因是，他们在“野蛮人”和金融大鳄与中国式内部人遭遇的当下被推上历史舞台，命中注定将扮演一个不光彩的角色。这一期间发生的诸如血洗董事会式的控制权转让等公司治理困境的种种表现，是中国资本市场在仓促进入分散股权时代没有做好相应准备而不得不付出的制度成本。3.4 分散股权时代公司控制权加强的实现方式

控制权无疑是重要的。正是由于投资者相信通过包括控制权安排在内的公司治理制度可以确保他们“收回投资，并取得合理的回报”（Shleifer语），他们才愿意成为股东。因此，作为公司治理的“权威”，股东一方面对公司并购重组、战略调整等重大事项以投票表决的方式在股东大会上进行最后裁决，另一方面则需要以出资额为限为可能做出的错误决策承担（有限）责任。股东之所以有权对公司重大事项进行最后裁决，说得神圣点儿，那是它们的权力；说得直白点儿，公司如果不对股东的所有者权益做出制度性承诺，就没有人愿意进行投资，成为股东。

然而，一方面，控制权是重要的，另一方面，控制权的实现形式却是复杂的。

那么，传统上公司控制权有哪些实现方式呢？概括而言，主要有三种方式。其一，最基本当然也最重要的是，持股比例所反映的股东在股东大会上的表决权。例如，在我国资本市场发展早期，我国国有上市公司大股东绝对控股形成的“一股独大”成为我国治理模式的典型特征之一。其二，采用实际控制人委派或直接兼任董事长的方式。作为只是董事会召集人的董事长，固然在董事会的表决中并不比其他3.4 分散股权时代公司控制权加强的实现方式

控制权无疑是重要的。正是由于投资者相信通过包括控制权安排在内的公司治理制度可以确保他们“收回投资，并取得合理的回报”（Shleifer语），他们才愿意成为股东。因此，作为公司治理的“权威”，股东一方面对公司并购重组、战略调整等重大事项以投票表决的方式在股东大会上进行最后裁决，另一方面则需要以出资额为限为可能做出的错误决策承担（有限）责任。股东之所以有权对公司重大事项进行最后裁决，说得神圣点儿，那是它们的权力；说得直白点儿，公司如果不对股东的所有者权益做出制度性承诺，就没有人愿意进行投资，成为股东。

然而，一方面，控制权是重要的，另一方面，控制权的实现形式却是复杂的。

那么，传统上公司控制权有哪些实现方式呢？概括而言，主要有三种方式。其一，最基本当然也最重要的是，持股比例所反映的股东在股东大会上的表决权。例如，在我国资本市场发展早期，我国国有上市公司大股东绝对控股形成的“一股独大”成为我国治理模式的典型特征之一。其二，采用实际控制人委派或直接兼任董事长的方式。作为只是董事会召集人的董事长，固然在董事会的表决中并不比其他董事多一票，但出于在企业文化中对权威的尊重，董事长无疑在相关议案的提出或撤销、通过或否决上具有其他董事所不具有的影响力。其三，采用近20年来公司治理方面学术界热烈关注和讨论的以金字塔控股结构、交叉持股等实现的现金流权与控制权的分离的方式。例如，李嘉诚家族仅有2.5%的现金流权，通过中间不少于五个层级形成的金字塔控股链条，却拥有香港电力公司34％的控制权。所谓的控制权，反映的是实际控制人在上市公司股东大会上以投票表决方式实现的对重大决策的影响力，而所谓的现金流权，则反映的是以实际投入上市公司出资额为表征的责任承担能力。

我们注意到，其实在涉及公司控制实现和加强方面的几乎所有制度安排中，我们总能或多或少看到“现金流权与控制权分离”的影子。也许，在公司治理实践中，我们需要更多关注和思考的是，能否把二者分离导致的消极因素更多地转变为积极因素。这就如同现代股份公司总是无法回避股东的所有权与职业经理人的经营权分离导致的代理冲突一样，但一个有效的治理安排应该考虑的不是如何从根本上消除代理冲突，而是如何利用二者分离形成的专业化分工（经理人职业化和资本分担风险社会化）所带来的效率提高，去平衡、抵消二者代理冲突所产生的代理成本。

从2015年开始，以宝万股权之争为标志，我国资本市场进入到一个特殊时代。我们注意到，从那一年开始，我国上市公司第一大股东平均持股比例低于标志“一票否决”的相对控股权的33.3%。喧嚣一时的万科股权之争和血洗南玻A董事会等事件事实上就是在上述背景下爆发的。进入分散股权时代意味着未来在我国资本市场有更多的董事多一票，但出于在企业文化中对权威的尊重，董事长无疑在相关议案的提出或撤销、通过或否决上具有其他董事所不具有的影响力。其三，采用近20年来公司治理方面学术界热烈关注和讨论的以金字塔控股结构、交叉持股等实现的现金流权与控制权的分离的方式。例如，李嘉诚家族仅有2.5%的现金流权，通过中间不少于五个层级形成的金字塔控股链条，却拥有香港电力公司34％的控制权。所谓的控制权，反映的是实际控制人在上市公司股东大会上以投票表决方式实现的对重大决策的影响力，而所谓的现金流权，则反映的是以实际投入上市公司出资额为表征的责任承担能力。

我们注意到，其实在涉及公司控制实现和加强方面的几乎所有制度安排中，我们总能或多或少看到“现金流权与控制权分离”的影子。也许，在公司治理实践中，我们需要更多关注和思考的是，能否把二者分离导致的消极因素更多地转变为积极因素。这就如同现代股份公司总是无法回避股东的所有权与职业经理人的经营权分离导致的代理冲突一样，但一个有效的治理安排应该考虑的不是如何从根本上消除代理冲突，而是如何利用二者分离形成的专业化分工（经理人职业化和资本分担风险社会化）所带来的效率提高，去平衡、抵消二者代理冲突所产生的代理成本。

从2015年开始，以宝万股权之争为标志，我国资本市场进入到一个特殊时代。我们注意到，从那一年开始，我国上市公司第一大股东平均持股比例低于标志“一票否决”的相对控股权的33.3%。喧嚣一时的万科股权之争和血洗南玻A董事会等事件事实上就是在上述背景下爆发的。进入分散股权时代意味着未来在我国资本市场有更多的