在一定程度上具有员工民主管理的色彩，那么，成立有限责任公司则更多是将权力集中在实控人具有更大影响力的董事会，因而，在性质上，我们可以把第三种公司成立有限责任公司自管的员工持股计划称为防御型员工持股计划。而第三种管理机构作为有限责任公司需要成立专门的董事会，与第二种往往由员工兼任管理委员会委员相比，实施直接成本更高。第四种有限合伙架构可以成为公司上市发起股东，员工股权变动不涉及工商重新注册登记，一方面可以作为实控人撬动资金加强公司控制的实现方式，另一方面有助于实现对员工的股权激励，是兼备激励员工和加强控制功能的复合体，因而实控人加强控制的意愿强烈，激励动机也相应变得复杂。从税负水平来看，除了第三种涉及成立有限责任公司双重课税的问题，总体税负水平较高外，其他三种的税负水平并不太高。

作为兼具股权激励和公司控制功能的有限合伙架构在性质上十分类似于投票权配置权重向创业团队倾斜的同股不同权架构，在控制权向少数执行合伙事务的普通合伙人的实控人倾斜的同时，有限合伙架构中的有限合伙人成为股权激励计划的受益人。因而，蚂蚁此次上市采用的有限合伙架构在一定程度上可以理解为是阿里合伙人制度变相形成的同股不同权架构的升级版。我们可以从以下三个方面理解从阿里的合伙人制度到蚂蚁的有限合伙架构的升级过程。

第一，从阿里标配股权激励计划升级到蚂蚁内嵌股权激励计划。

阿里合伙人合计持股13%，永久合伙人马云和蔡崇信分别持股7.6% 和3.1%，其他高管和董事个人持股均低于1%。合伙人被要求任期前3年持股总数不能低于任职日所持股票的60%，3年后则不得低于在一定程度上具有员工民主管理的色彩，那么，成立有限责任公司则更多是将权力集中在实控人具有更大影响力的董事会，因而，在性质上，我们可以把第三种公司成立有限责任公司自管的员工持股计划称为防御型员工持股计划。而第三种管理机构作为有限责任公司需要成立专门的董事会，与第二种往往由员工兼任管理委员会委员相比，实施直接成本更高。第四种有限合伙架构可以成为公司上市发起股东，员工股权变动不涉及工商重新注册登记，一方面可以作为实控人撬动资金加强公司控制的实现方式，另一方面有助于实现对员工的股权激励，是兼备激励员工和加强控制功能的复合体，因而实控人加强控制的意愿强烈，激励动机也相应变得复杂。从税负水平来看，除了第三种涉及成立有限责任公司双重课税的问题，总体税负水平较高外，其他三种的税负水平并不太高。

作为兼具股权激励和公司控制功能的有限合伙架构在性质上十分类似于投票权配置权重向创业团队倾斜的同股不同权架构，在控制权向少数执行合伙事务的普通合伙人的实控人倾斜的同时，有限合伙架构中的有限合伙人成为股权激励计划的受益人。因而，蚂蚁此次上市采用的有限合伙架构在一定程度上可以理解为是阿里合伙人制度变相形成的同股不同权架构的升级版。我们可以从以下三个方面理解从阿里的合伙人制度到蚂蚁的有限合伙架构的升级过程。

第一，从阿里标配股权激励计划升级到蚂蚁内嵌股权激励计划。

阿里合伙人合计持股13%，永久合伙人马云和蔡崇信分别持股7.6% 和3.1%，其他高管和董事个人持股均低于1%。合伙人被要求任期前3年持股总数不能低于任职日所持股票的60%，3年后则不得低于40%，以对合伙人转让股份进行限制。作为对照，对高管的股权激励捆绑在有限合伙协议下，由执行合伙事务的普通合伙人负责投资管理，代行股东权利的同时，蚂蚁的高管作为有限合伙人成为股权激励计划的受益人。因而，蚂蚁以内嵌股权激励计划的方式实现了阿里标配股权激励计划的升级。

第二，实际控制权从阿里的合伙人集体持有升级到蚂蚁有限合伙架构下负责执行合伙事务的普通合伙人的实控人。

作为阿里的内部管理制度，合伙人制度对合伙人遴选、管理、退出有着十分详尽的规定。除了作为永久合伙人和合伙人核心的马云及作为永久合伙人的蔡崇信，合伙人设立合伙人委员会负责主持合伙人遴选及其年终奖金分配等事宜。3年任期的合伙人委员会成员，经合伙人投票差额选举产生。而对于那些未能履行合伙人义务，不能践行公司的使命、愿景和价值观，存在欺诈、严重不当行为或重大过失的合伙人，可以经过半数出席的合伙人同意，免去其合伙人资格。天猫蒋凡被除名阿里合伙人就是一个典型的例子。与阿里合伙人制度作为内部管理制度复杂详尽的规定不同，马云通过有限合伙架构的穿透，直接实现对蚂蚁的实际控制。

需要指出的是，蚂蚁的有限合伙架构在一定意义上完成了股东权利实现方式的创新。我们知道，股东在股东大会上对重大事项表决的投票权被认为是2016年诺贝尔奖得主哈特发展的现代产权理论中剩余控制权的集中体现，由出资比例决定收益权被认为是剩余索取权的体现（Grossma & Hart，1986；Hart & Moore，1990；Hart，1995）。在同股同权架构下，股东按照持有股份的多寡，依据一股一40%，以对合伙人转让股份进行限制。作为对照，对高管的股权激励捆绑在有限合伙协议下，由执行合伙事务的普通合伙人负责投资管理，代行股东权利的同时，蚂蚁的高管作为有限合伙人成为股权激励计划的受益人。因而，蚂蚁以内嵌股权激励计划的方式实现了阿里标配股权激励计划的升级。

第二，实际控制权从阿里的合伙人集体持有升级到蚂蚁有限合伙架构下负责执行合伙事务的普通合伙人的实控人。

作为阿里的内部管理制度，合伙人制度对合伙人遴选、管理、退出有着十分详尽的规定。除了作为永久合伙人和合伙人核心的马云及作为永久合伙人的蔡崇信，合伙人设立合伙人委员会负责主持合伙人遴选及其年终奖金分配等事宜。3年任期的合伙人委员会成员，经合伙人投票差额选举产生。而对于那些未能履行合伙人义务，不能践行公司的使命、愿景和价值观，存在欺诈、严重不当行为或重大过失的合伙人，可以经过半数出席的合伙人同意，免去其合伙人资格。天猫蒋凡被除名阿里合伙人就是一个典型的例子。与阿里合伙人制度作为内部管理制度复杂详尽的规定不同，马云通过有限合伙架构的穿透，直接实现对蚂蚁的实际控制。

需要指出的是，蚂蚁的有限合伙架构在一定意义上完成了股东权利实现方式的创新。我们知道，股东在股东大会上对重大事项表决的投票权被认为是2016年诺贝尔奖得主哈特发展的现代产权理论中剩余控制权的集中体现，由出资比例决定收益权被认为是剩余索取权的体现（Grossma & Hart，1986；Hart & Moore，1990；Hart，1995）。在同股同权架构下，股东按照持有股份的多寡，依据一股一票原则直接在股东大会上完成投票；在同股不同权架构下，投票权的配置权重向创业团队倾斜，外部分散股东持有的是被稀释的投票权。面对日渐加深的信息不对称，把自己不熟悉的业务模式创新的表决权委托给专业投票机构代理将受到越来越多股东的欢迎。而蚂蚁未来上市采用的有限合伙架构在一定程度上是股东投票权代理的另类实现。在蚂蚁的有限合伙架构中，执行合伙事务的普通合伙人负责代表有限合伙公司履行所持有股票的股东的投票权，而有限合伙人作为经济激励计划的受益者负责承担风险。这里普通合伙人代行的股东投票权对应的事实上是哈特意义上的股东剩余控制权，有限合伙人负责承担风险对应的是哈特意义上的股东剩余索取权。我们看到，在有限合伙架构下，原本统一于同一股东的剩余控制权与剩余索取权的股东权利履行实现了深度专业化分工。

第三，从阿里合伙人制度实施依赖主要股东的背书和谅解升级到依赖有限合伙架构的投资协议。

阿里合伙人制度变相实现的同股不同权架构在很大程度上依赖于马云和蔡崇信与软银和雅虎达成的股权协议。例如，软银将超出30%的股票投票权转交马云、蔡崇信代理，而在30%权限内的投票权将支持阿里合伙人提名的董事候选人。雅虎则统一将最多1. 215亿元普通股（雅虎当时所持的1/3，约占阿里总股本的4. 85%）的投票权交由马云、蔡崇信代理。上述架构的有序运行一方面依赖于阿里经营状况良好下主要股东的认同和出现状况后与主要股东的有效沟通和其充分谅解；另一方面则依赖于作为阿里内部管理制度的合伙人制度的健康运行。而上述两方面显然都存在不确定性，这将在无形中增加阿里合票原则直接在股东大会上完成投票；在同股不同权架构下，投票权的配置权重向创业团队倾斜，外部分散股东持有的是被稀释的投票权。面对日渐加深的信息不对称，把自己不熟悉的业务模式创新的表决权委托给专业投票机构代理将受到越来越多股东的欢迎。而蚂蚁未来上市采用的有限合伙架构在一定程度上是股东投票权代理的另类实现。在蚂蚁的有限合伙架构中，执行合伙事务的普通合伙人负责代表有限合伙公司履行所持有股票的股东的投票权，而有限合伙人作为经济激励计划的受益者负责承担风险。这里普通合伙人代行的股东投票权对应的事实上是哈特意义上的股东剩余控制权，有限合伙人负责承担风险对应的是哈特意义上的股东剩余索取权。我们看到，在有限合伙架构下，原本统一于同一股东的剩余控制权与剩余索取权的股东权利履行实现了深度专业化分工。

第三，从阿里合伙人制度实施依赖主要股东的背书和谅解升级到依赖有限合伙架构的投资协议。

阿里合伙人制度变相实现的同股不同权架构在很大程度上依赖于马云和蔡崇信与软银和雅虎达成的股权协议。例如，软银将超出30%的股票投票权转交马云、蔡崇信代理，而在30%权限内的投票权将支持阿里合伙人提名的董事候选人。雅虎则统一将最多1. 215亿元普通股（雅虎当时所持的1/3，约占阿里总股本的4. 85%）的投票权交由马云、蔡崇信代理。上述架构的有序运行一方面依赖于阿里经营状况良好下主要股东的认同和出现状况后与主要股东的有效沟通和其充分谅解；另一方面则依赖于作为阿里内部管理制度的合伙人制度的健康运行。而上述两方面显然都存在不确定性，这将在无形中增加阿里合伙人制度变相实现的同股不同权架构的运行成本。在一定意义上，阿里合伙人制度不可复制。

作为对照，马云对蚂蚁控制权的安排则显得简洁明快，单刀直入，游刃有余。蚂蚁甚至在招股说明书中宣称，“并不存在公司治理的特殊安排”。我们看到，马云在公司控制权设计的理念上开始从阿里合伙人阶段更多依靠内部管理制度、合伙伙伴的谅解和企业文化转向更多依靠受法律保护的投资协议。

那么，蚂蚁上市推出的有限合伙架构存在哪些潜在的问题呢？

首先，有限合伙架构下股权激励计划受益人高管的投资者权益保护更多依赖于有限合伙投资协议和《合伙企业法》。

受到有限合伙公司的合伙人不能超过50人的限制，成为有限合伙人的高管以及身后的员工尽管不具备法律认可的股东身份，但他们能够依据有限合伙投资协议享有类似股东分红权和股价升值权的经济受益权，这使得有限合伙架构下的作为有限合伙人的高管享有的经济收益权在一定程度上类似于华为的虚拟股权。为了弥补上述设计可能存在的缺陷，2020年8月蚂蚁审议通过将控股股东之一杭州君瀚持有的约30. 79亿股股份中的3. 96亿股直接转为A股限制性股票激励计划。计划上市后通过增发或回购9.14亿股股份用于未来四年的员工激励，其中不超过8.22亿股继续用于A股限制性股票激励计划。

其次，与阿里合伙人制度相比，有限合伙架构下蚂蚁的控制权向普通合伙人中的实控人集中，缺乏来自身份平等的合伙人之间的制衡，容易出现所谓的“经济专制”。阿里合伙人制度创立的初衷就是伙人制度变相实现的同股不同权架构的运行成本。在一定意义上，阿里合伙人制度不可复制。

作为对照，马云对蚂蚁控制权的安排则显得简洁明快，单刀直入，游刃有余。蚂蚁甚至在招股说明书中宣称，“并不存在公司治理的特殊安排”。我们看到，马云在公司控制权设计的理念上开始从阿里合伙人阶段更多依靠内部管理制度、合伙伙伴的谅解和企业文化转向更多依靠受法律保护的投资协议。

那么，蚂蚁上市推出的有限合伙架构存在哪些潜在的问题呢？

首先，有限合伙架构下股权激励计划受益人高管的投资者权益保护更多依赖于有限合伙投资协议和《合伙企业法》。

受到有限合伙公司的合伙人不能超过50人的限制，成为有限合伙人的高管以及身后的员工尽管不具备法律认可的股东身份，但他们能够依据有限合伙投资协议享有类似股东分红权和股价升值权的经济受益权，这使得有限合伙架构下的作为有限合伙人的高管享有的经济收益权在一定程度上类似于华为的虚拟股权。为了弥补上述设计可能存在的缺陷，2020年8月蚂蚁审议通过将控股股东之一杭州君瀚持有的约30. 79亿股股份中的3. 96亿股直接转为A股限制性股票激励计划。计划上市后通过增发或回购9.14亿股股份用于未来四年的员工激励，其中不超过8.22亿股继续用于A股限制性股票激励计划。

其次，与阿里合伙人制度相比，有限合伙架构下蚂蚁的控制权向普通合伙人中的实控人集中，缺乏来自身份平等的合伙人之间的制衡，容易出现所谓的“经济专制”。阿里合伙人制度创立的初衷就是希望通过合伙人制度的推出打破传统管理体系的等级制度，改变以往合伙人之间简单雇佣关系的治理模式，使不同合伙人形成共同的价值观和愿景再反过来培育阿里独特的企业文化，以提升阿里的管理效率。因此，在蚂蚁未来的公司治理实践中，实控人和其合作伙伴如何建立平等对话途径和自动纠错机制是蚂蚁有限合伙架构面临的巨大挑战。

我们把阿里和蚂蚁这两家公司的控制权安排特征的比较总结如表3所示。

表3 从阿里的合伙人制度到蚂蚁的有限合伙架构

从投票权配置权重倾斜的对象来看，阿里合伙人制度是向合伙人集体倾斜，而蚂蚁的有限合伙架构则向作为执行事务合伙人的普通合伙人的实控人倾斜；从实施效力来看，阿里合伙人制度的实施依赖主要股东背书和谅解以及内部管理制度的完善，而蚂蚁的有限合伙架构则依赖受法律保护的有限合伙投资协议；从是否关联员工持股计划来看，阿里合伙人制度需要单独设立员工持股计划作为配套，而蚂蚁的希望通过合伙人制度的推出打破传统管理体系的等级制度，改变以往合伙人之间简单雇佣关系的治理模式，使不同合伙人形成共同的价值观和愿景再反过来培育阿里独特的企业文化，以提升阿里的管理效率。因此，在蚂蚁未来的公司治理实践中，实控人和其合作伙伴如何建立平等对话途径和自动纠错机制是蚂蚁有限合伙架构面临的巨大挑战。

我们把阿里和蚂蚁这两家公司的控制权安排特征的比较总结如表3所示。

表3 从阿里的合伙人制度到蚂蚁的有限合伙架构

从投票权配置权重倾斜的对象来看，阿里合伙人制度是向合伙人集体倾斜，而蚂蚁的有限合伙架构则向作为执行事务合伙人的普通合伙人的实控人倾斜；从实施效力来看，阿里合伙人制度的实施依赖主要股东背书和谅解以及内部管理制度的完善，而蚂蚁的有限合伙架构则依赖受法律保护的有限合伙投资协议；从是否关联员工持股计划来看，阿里合伙人制度需要单独设立员工持股计划作为配套，而蚂蚁的