的转化，还在于有基于良好退出路径的控制权安排的状态依存。

当然，现在就断言Sap推出的三重股权结构股票注定失败为时尚早，最终结论的得出依然有待于长期的观察。但其暴露出来的制度设计缺陷无疑为我国正在酝酿的双重股权结构股票发行制度的推出提供了前车之鉴。我们需要及时汲取一切国家资本市场建设的成功经验和失败教训，以积极推动我国有序健康资本市场的建设和完善。的转化，还在于有基于良好退出路径的控制权安排的状态依存。

当然，现在就断言Sap推出的三重股权结构股票注定失败为时尚早，最终结论的得出依然有待于长期的观察。但其暴露出来的制度设计缺陷无疑为我国正在酝酿的双重股权结构股票发行制度的推出提供了前车之鉴。我们需要及时汲取一切国家资本市场建设的成功经验和失败教训，以积极推动我国有序健康资本市场的建设和完善。合伙人制度篇

7 阿里：发行一类股票，如何实现 同股不同权？

2021年4月10日，国家市场监督管理总局对阿里“二选一”垄断行为作出行政处罚，罚款达182.28亿元。阿里的违规行为凸显了其内部管理存在严重问题，不过其公司治理机制仍然值得我们研究。尽管只发行一类股票，但通过合伙人制度，阿里变相形成了同股不同权架构。合伙人制度既不同于与股份有限公司等企业组织形式相对照的合伙这一法律概念，也不同于一些房地产企业项目跟投时作为持股平台推出的事业合伙人制度中的合伙。在一定程度上合伙人制度是公司控制权安排中十分重要的制度创新。那么，只发行一类股票的阿里是如何通过合伙人制度实现同股不同权的呢？合伙人制度篇

7 阿里：发行一类股票，如何实现 同股不同权？

2021年4月10日，国家市场监督管理总局对阿里“二选一”垄断行为作出行政处罚，罚款达182.28亿元。阿里的违规行为凸显了其内部管理存在严重问题，不过其公司治理机制仍然值得我们研究。尽管只发行一类股票，但通过合伙人制度，阿里变相形成了同股不同权架构。合伙人制度既不同于与股份有限公司等企业组织形式相对照的合伙这一法律概念，也不同于一些房地产企业项目跟投时作为持股平台推出的事业合伙人制度中的合伙。在一定程度上合伙人制度是公司控制权安排中十分重要的制度创新。那么，只发行一类股票的阿里是如何通过合伙人制度实现同股不同权的呢？阿里的合伙人制度

2015年7月10日，宝能系通过连续举牌，持股比例增至15.7%，超过华润，成为万科第一大股东，万科股权之争爆发。这场股权之争从一开始就注定了它不是一场普通的并购。并购对象万科的管理层是以王石为首的创业团队，使万科股权之争很快陷入是应该遵循资本市场的股权至上的逻辑还是应该对创业团队的人力资本投资进行鼓励的争论之中。万科究竟是谁的万科？是王石创业团队，是原第一大股东华润，还是举牌后的新股东宝能？我们用“悲催”两个字来形容面对控制权之争的万科。如果说万科股权之争预示着伴随并购活动的日趋活跃，门外野蛮人入侵现象会频繁发生，那么，我们应该如何保护和鼓励创业团队以业务模式创新为特征的人力资本投资呢？

与悲催的万科陷入“谁的万科”争论不同，不仅过去和现在，即使未来很长一段时期依然会控制在创业团队手中的阿里则显得比万科“庆幸”得多。2014年9月19日，阿里在美国纽交所成功上市。从阿里的股权结构来看，第一大股东软银（日本孙正义控股）和第二大股东雅虎分别持股31. 8%和15. 3%，远超阿里合伙人团队所共同持有的13%，而马云本人持股仅7. 6%。然而，根据阿里公司章程的相关规定，合伙人团队有权任命董事会的大多数成员，成为公司的实际控制人。

收获“庆幸”的远不止阿里。2014年在美国纳斯达克上市的京东同时发行两类股票。其中，A类股票一股具有一份投票权，而B类阿里的合伙人制度

2015年7月10日，宝能系通过连续举牌，持股比例增至15.7%，超过华润，成为万科第一大股东，万科股权之争爆发。这场股权之争从一开始就注定了它不是一场普通的并购。并购对象万科的管理层是以王石为首的创业团队，使万科股权之争很快陷入是应该遵循资本市场的股权至上的逻辑还是应该对创业团队的人力资本投资进行鼓励的争论之中。万科究竟是谁的万科？是王石创业团队，是原第一大股东华润，还是举牌后的新股东宝能？我们用“悲催”两个字来形容面对控制权之争的万科。如果说万科股权之争预示着伴随并购活动的日趋活跃，门外野蛮人入侵现象会频繁发生，那么，我们应该如何保护和鼓励创业团队以业务模式创新为特征的人力资本投资呢？

与悲催的万科陷入“谁的万科”争论不同，不仅过去和现在，即使未来很长一段时期依然会控制在创业团队手中的阿里则显得比万科“庆幸”得多。2014年9月19日，阿里在美国纽交所成功上市。从阿里的股权结构来看，第一大股东软银（日本孙正义控股）和第二大股东雅虎分别持股31. 8%和15. 3%，远超阿里合伙人团队所共同持有的13%，而马云本人持股仅7. 6%。然而，根据阿里公司章程的相关规定，合伙人团队有权任命董事会的大多数成员，成为公司的实际控制人。

收获“庆幸”的远不止阿里。2014年在美国纳斯达克上市的京东同时发行两类股票。其中，A类股票一股具有一份投票权，而B类股票一股具有二十份投票权。出资只占20%的创始人刘强东通过持有B类股票获得83.7%的投票权，实现了对京东的绝对控制。京东加入谷歌、脸书等众多发行具有不平等投票权的双重股权结构股票的企业行列实现了创业团队对公司实际控制，演绎了互联网时代劳动雇佣资本的新神话。而美国等一些国家由于允许发行双重股权结构股票，成为百度、奇虎、搜房、优酷、猎豹移动、YY语音等中国知名企业选择上市的目标市场。

我们看到，无论是京东发行双重股权结构股票还是阿里的合伙人制度，它们的共同特征是以有限的出资额，通过实际或变相推出不平等投票权，实现了对企业的实际控制，形成了“铁打的经理人，流水的股东”的局面。那么，我们如何解释这些“阿里们”在控制权安排上通过不平等投票权的控制权安排而收获的“庆幸”呢？

对于这一问题，我们首先要从2016年诺贝尔经济学奖得主哈特发展的不完全合约理论和现代股份公司之谜说起。股份有限公司被经济学家巴特勒理解为“近代人类历史中一项最重要的发明”，这是因为在过去的250年中人类财富“几乎是垂直上升的增长”是与股份有限公司的出现联系在一起的。以往学者是从风险分担，以及借助股份有限公司实现的资本社会化与经理人职业化的专业化分工带来的效率提升方面来解释现代股份公司的出现。但上述视角始终不能解释为什么外部分散投资者愿意把自有资金交给陌生的经理人来打理，更何况伯利和米恩斯早在1932年就清楚地指出，外部分散股东面临所聘请的经理人挥霍的公司治理问题，将会使股东蒙受巨大损失，不仅“对过去三个世纪以来赖以生存的经济秩序构成威胁”，同时成为20世纪股票一股具有二十份投票权。出资只占20%的创始人刘强东通过持有B类股票获得83.7%的投票权，实现了对京东的绝对控制。京东加入谷歌、脸书等众多发行具有不平等投票权的双重股权结构股票的企业行列实现了创业团队对公司实际控制，演绎了互联网时代劳动雇佣资本的新神话。而美国等一些国家由于允许发行双重股权结构股票，成为百度、奇虎、搜房、优酷、猎豹移动、YY语音等中国知名企业选择上市的目标市场。

我们看到，无论是京东发行双重股权结构股票还是阿里的合伙人制度，它们的共同特征是以有限的出资额，通过实际或变相推出不平等投票权，实现了对企业的实际控制，形成了“铁打的经理人，流水的股东”的局面。那么，我们如何解释这些“阿里们”在控制权安排上通过不平等投票权的控制权安排而收获的“庆幸”呢？

对于这一问题，我们首先要从2016年诺贝尔经济学奖得主哈特发展的不完全合约理论和现代股份公司之谜说起。股份有限公司被经济学家巴特勒理解为“近代人类历史中一项最重要的发明”，这是因为在过去的250年中人类财富“几乎是垂直上升的增长”是与股份有限公司的出现联系在一起的。以往学者是从风险分担，以及借助股份有限公司实现的资本社会化与经理人职业化的专业化分工带来的效率提升方面来解释现代股份公司的出现。但上述视角始终不能解释为什么外部分散投资者愿意把自有资金交给陌生的经理人来打理，更何况伯利和米恩斯早在1932年就清楚地指出，外部分散股东面临所聘请的经理人挥霍的公司治理问题，将会使股东蒙受巨大损失，不仅“对过去三个世纪以来赖以生存的经济秩序构成威胁”，同时成为20世纪二三十年代大萧条爆发的重要诱因之一。我们把上述问题概括为现代股份公司之谜。

直到哈特等共同发展了不完全合约理论才对投资者为什么愿意出资组成股份公司并聘请职业经理人的现代股份公司之谜给出了系统一致的解释。我们看到，在决定是否组建现代股份公司的一刻，无论是外部投资者还是职业经理人都无法预期公司未来是否会发生重大资产重组和经营战略的调整。由于合约不完全，一旦投资，外部投资者将可能遭受实际控制公司的经理人通过资产重组等掏空公司资产使利益受到损害。我们把经理人通过资产重组等掏空公司资产等行为称为经理人机会主义。预期由于合约不完全导致的经理人机会主义行为的存在，投资者显然并不愿意出资，这使得利用资本社会化和经理人职业化提升效率的现代股份公司无法形成。但如果投资者享有该公司受法律保护的剩余控制权，即投资者有权通过股东大会投票表决的方式对未来可能出现的如资产重组等事项进行最终裁决，投资者就愿意出资，成为该公司的股东。通过上述控制权安排（习惯上称为产权安排），现代股份公司在一定程度上解决了以往由于合约不完全导致的投资者投资激励不足问题，使得现代股份公司成为名副其实的近代人类历史中一项最重要的发明。股权至上、同股同权等由此成为长期以来各国企业控制权安排实践的标准范式。

不完全合约理论很好地解释了为什么股东成为现代股份公司的所有者，从而揭示了同样作为出资人，债权人与股东权利为什么会不同背后的原因。但哈特的理论似乎并不能对持股比例低于主要股东软银、雅虎的马云创业团队实际控制阿里的现象做出更多解释。如果马云创二三十年代大萧条爆发的重要诱因之一。我们把上述问题概括为现代股份公司之谜。

直到哈特等共同发展了不完全合约理论才对投资者为什么愿意出资组成股份公司并聘请职业经理人的现代股份公司之谜给出了系统一致的解释。我们看到，在决定是否组建现代股份公司的一刻，无论是外部投资者还是职业经理人都无法预期公司未来是否会发生重大资产重组和经营战略的调整。由于合约不完全，一旦投资，外部投资者将可能遭受实际控制公司的经理人通过资产重组等掏空公司资产使利益受到损害。我们把经理人通过资产重组等掏空公司资产等行为称为经理人机会主义。预期由于合约不完全导致的经理人机会主义行为的存在，投资者显然并不愿意出资，这使得利用资本社会化和经理人职业化提升效率的现代股份公司无法形成。但如果投资者享有该公司受法律保护的剩余控制权，即投资者有权通过股东大会投票表决的方式对未来可能出现的如资产重组等事项进行最终裁决，投资者就愿意出资，成为该公司的股东。通过上述控制权安排（习惯上称为产权安排），现代股份公司在一定程度上解决了以往由于合约不完全导致的投资者投资激励不足问题，使得现代股份公司成为名副其实的近代人类历史中一项最重要的发明。股权至上、同股同权等由此成为长期以来各国企业控制权安排实践的标准范式。

不完全合约理论很好地解释了为什么股东成为现代股份公司的所有者，从而揭示了同样作为出资人，债权人与股东权利为什么会不同背后的原因。但哈特的理论似乎并不能对持股比例低于主要股东软银、雅虎的马云创业团队实际控制阿里的现象做出更多解释。如果马云创