[2] 原文此处的自由税前现金流（free pre-tax cash flow）实际指息前自由现金流。——译者注[3] 相较实体法的9.7078%，调整现值法的该成本有所上升，为10.11%。———译者注[2] 原文此处的自由税前现金流（free pre-tax cash flow）实际指息前自由现金流。——译者注[3] 相较实体法的9.7078%，调整现值法的该成本有所上升，为10.11%。———译者注8.1.4　经营性和财务性杠杆

对权益成本和资金成本的评估是公司估值不可或缺的部分。作为著名CAPM模型（基于公司贝塔）和本书介绍的一些方法，具体公司风险也能通过经营性杠杆和财务杠杆求得。这种方法的基础就是公司风险的初始本质。

何为公司风险？它就是亏钱的风险，即因为（固定）成本基数无法根据收入的变化而迅速予以调整的可能性。

经营性杠杆试图说明利润在多大程度上受总收入变化的影响，或换言之，固定成本和可变成本之比例异常吗？除了洞悉企业的经营风险外，经营杠杆还能使我们量化一家公司能够随着收入提升而收获的潜在的经济规模效应。而财务杠杆只是简单地定义为利息保障倍数。

为了计算经营杠杆，利润表里的所有费用头寸都得拆分为固定部分和可变部分。当销售额下降时，固定成本占比高的公司会特别不好过。由于仍然居高不下的成本基础，较低的销售额会使企业雪上加霜！

已售商品成本（或销售成本）主要由可变成本构成，但也包含一些固定成本，如折旧和与生产流程相关的人工费用。一般来说，这种费用头寸可以大致分为75%的可变部分和25%的固定部分。

销售和管理费用由固定成本（管理费用）和可变成本（销售费用）组成——这也是为什么通常都是推荐50%的固定成本和50%的可变成本比例。同时，诸如公司总部和货车队的折旧费等固定成本会增8.1.4　经营性和财务性杠杆

对权益成本和资金成本的评估是公司估值不可或缺的部分。作为著名CAPM模型（基于公司贝塔）和本书介绍的一些方法，具体公司风险也能通过经营性杠杆和财务杠杆求得。这种方法的基础就是公司风险的初始本质。

何为公司风险？它就是亏钱的风险，即因为（固定）成本基数无法根据收入的变化而迅速予以调整的可能性。

经营性杠杆试图说明利润在多大程度上受总收入变化的影响，或换言之，固定成本和可变成本之比例异常吗？除了洞悉企业的经营风险外，经营杠杆还能使我们量化一家公司能够随着收入提升而收获的潜在的经济规模效应。而财务杠杆只是简单地定义为利息保障倍数。

为了计算经营杠杆，利润表里的所有费用头寸都得拆分为固定部分和可变部分。当销售额下降时，固定成本占比高的公司会特别不好过。由于仍然居高不下的成本基础，较低的销售额会使企业雪上加霜！

已售商品成本（或销售成本）主要由可变成本构成，但也包含一些固定成本，如折旧和与生产流程相关的人工费用。一般来说，这种费用头寸可以大致分为75%的可变部分和25%的固定部分。

销售和管理费用由固定成本（管理费用）和可变成本（销售费用）组成——这也是为什么通常都是推荐50%的固定成本和50%的可变成本比例。同时，诸如公司总部和货车队的折旧费等固定成本会增加销售和管理费用（SG&A）。

就研发费用而言，很多公司也是在它们的利润表上分开记的。乍一看，这些似乎完全是可变成本，不过，由于它们通常主要是由人工费用构成，所以一般都是按照60%的固定成本算。

大家要清楚地意识到，这些比例数字仅仅是参考性的，应该就具体企业的情况予以相应的调整。有些公司还把它们的费用拆分为更多的成本类型。

在数理上，经营杠杆被定义为息税前利润和固定成本之和与息税前利润之比：

较高的固定成本和较低的绝对利润值最终会增加公司的风险。例如，经营杠杆率为5意味着收入每1%的变化，息税前利润的变化会超过5%。在现实世界里，这种关系被管理层的反制措施给扭曲了，但这个比率为内含的经营风险，给出了一个良好而量化的概述。

但当大部分的息税前利润都用于偿还公司负债时，即便是息税前利润率高且固定成本份额低的公司，也会被视作风险很大的企业。相应地，财务杠杆是公司的利息保障倍数，它描述的就是这种风险：加销售和管理费用（SG&A）。

就研发费用而言，很多公司也是在它们的利润表上分开记的。乍一看，这些似乎完全是可变成本，不过，由于它们通常主要是由人工费用构成，所以一般都是按照60%的固定成本算。

大家要清楚地意识到，这些比例数字仅仅是参考性的，应该就具体企业的情况予以相应的调整。有些公司还把它们的费用拆分为更多的成本类型。

在数理上，经营杠杆被定义为息税前利润和固定成本之和与息税前利润之比：

较高的固定成本和较低的绝对利润值最终会增加公司的风险。例如，经营杠杆率为5意味着收入每1%的变化，息税前利润的变化会超过5%。在现实世界里，这种关系被管理层的反制措施给扭曲了，但这个比率为内含的经营风险，给出了一个良好而量化的概述。

但当大部分的息税前利润都用于偿还公司负债时，即便是息税前利润率高且固定成本份额低的公司，也会被视作风险很大的企业。相应地，财务杠杆是公司的利息保障倍数，它描述的就是这种风险：这个数值越小，净利润对息税前利润变动（由经营杠杆引起）的反应就越小。例如，当这个数值为3时，若息税前利润增长10%，则净利润相应增长30%。

现在，我们可以看到这两个比率之间的相互关系。一方面，经营杠杆量化的是面对销售额的变化，息税前利润的反应程度；另一方面，财务杠杆衡量的是在息税前利润针对（分离息税前利润和净利润的）固定利息费用发生变动时，净利润升降的程度。

让我们基于可口可乐和百事可乐2011年的年报（见表8-10），计算它们的经营杠杆和随后的财务杠杆。

表8-10　可口可乐VS百事可乐：简略利润表（单位：百万美元）

资料来源：可口可乐，百事可乐（2011）《美国公认会计准则》。

就可口可乐而言，依据表8-11所示的逻辑关系，求出的固定成本这个数值越小，净利润对息税前利润变动（由经营杠杆引起）的反应就越小。例如，当这个数值为3时，若息税前利润增长10%，则净利润相应增长30%。

现在，我们可以看到这两个比率之间的相互关系。一方面，经营杠杆量化的是面对销售额的变化，息税前利润的反应程度；另一方面，财务杠杆衡量的是在息税前利润针对（分离息税前利润和净利润的）固定利息费用发生变动时，净利润升降的程度。

让我们基于可口可乐和百事可乐2011年的年报（见表8-10），计算它们的经营杠杆和随后的财务杠杆。

表8-10　可口可乐VS百事可乐：简略利润表（单位：百万美元）

资料来源：可口可乐，百事可乐（2011）《美国公认会计准则》。

就可口可乐而言，依据表8-11所示的逻辑关系，求出的固定成本总值为132.74亿美元。

表8-11　可口可乐：固定成本份额　（单位：百万美元）

用132.74亿美元除以356.56亿美元，可以计算出可口可乐的固定成本比率是37.2%。

就百事可乐而言，它的相关表格如表8-12所示。

表8-12　百事可乐：固定成本份额　（单位：百万美元）

基于204.7亿美元的固定成本总额，得到的百事可乐的固定成本指标比是36.1%。

可口可乐的经营杠杆计算如下：总值为132.74亿美元。

表8-11　可口可乐：固定成本份额　（单位：百万美元）

用132.74亿美元除以356.56亿美元，可以计算出可口可乐的固定成本比率是37.2%。

就百事可乐而言，它的相关表格如表8-12所示。

表8-12　百事可乐：固定成本份额　（单位：百万美元）

基于204.7亿美元的固定成本总额，得到的百事可乐的固定成本指标比是36.1%。

可口可乐的经营杠杆计算如下：