资料来源：安德鲁-皮勒（2013）《国际财务报告准则》。

基于上述数字，2013年和2012年，该公司分别取得了36.2%和36.9%的毛利率。为了贴现现金流的计算，生产环节的相关摊销加回到管理环节的相关摊销。因此，就2013年而言，新的毛利率是37.9%。

调整了一次性费用后，息税前利润率从8.95%降到8.78%。最后，我们必须有公司具体税率的概念。对于2013年和2012年，真实的税率达到了29.8%和29.6%，在年报的附注里，该公司陈述的综合法定税率是25.7%——不过，特别科目通常会增加实际税率水平。因此，合理的做法是使用不低于29.5%的税率。该公司1370万加元的递延负债（这最终是必须的支付的）也进一步佐证了一点。

下述的假设将被用于贴现现金流模型。

■初始的销售额增幅是4%，逐渐下降到2%的最终增幅——与长期GDP增幅一致。

■在第一年里，毛利率略有下降，随后有所回升——基于管理层在随后几年对输入价格压力的纾解。

■作为销售额百分比的销售和管理费有些许下降，原因是经济规模和启动的重组方案。

■较低的利息费用——由于利率环境整体较低。

■29.5%的所得税税率。资料来源：安德鲁-皮勒（2013）《国际财务报告准则》。

基于上述数字，2013年和2012年，该公司分别取得了36.2%和36.9%的毛利率。为了贴现现金流的计算，生产环节的相关摊销加回到管理环节的相关摊销。因此，就2013年而言，新的毛利率是37.9%。

调整了一次性费用后，息税前利润率从8.95%降到8.78%。最后，我们必须有公司具体税率的概念。对于2013年和2012年，真实的税率达到了29.8%和29.6%，在年报的附注里，该公司陈述的综合法定税率是25.7%——不过，特别科目通常会增加实际税率水平。因此，合理的做法是使用不低于29.5%的税率。该公司1370万加元的递延负债（这最终是必须的支付的）也进一步佐证了一点。

下述的假设将被用于贴现现金流模型。

■初始的销售额增幅是4%，逐渐下降到2%的最终增幅——与长期GDP增幅一致。

■在第一年里，毛利率略有下降，随后有所回升——基于管理层在随后几年对输入价格压力的纾解。

■作为销售额百分比的销售和管理费有些许下降，原因是经济规模和启动的重组方案。

■较低的利息费用——由于利率环境整体较低。

■29.5%的所得税税率。在按预测编制利润表时，这些假设扮演着基石般的作用，但它们必须是建立在对公司深度分析的基础上。不过，为了测算所有者利润，我们还必须就运营资本的变化、折旧和资本支出做出相关的假设。在这个例子里，将会采用下述假设：

■折旧按销售额的2%计，主要是考虑到安德鲁-皮勒的轻资产模型；

■资本支出也是按销售额的2.75%计，因为出售生产线上不再使用的现有资产会降低未来的投资额；

■假设每年的净运营资本的销售额占比为36%。

除了这些，该公司在利润表里公布了“衍生品未实现收益净值”和“其他的收益/支出”。贴现现金流模型拒绝接受衍生品收益，因为这些收益通常会被来自货币波动造成的收入变化所抵消（安德鲁-皮勒的红酒部分来自欧洲，部分来自美国），而预测汇率变化不是我们的工作。此外，其他支出也会表现出上下波动特性，但从长看，它们会相互抵消——这也是在贴现现金流模型中不考虑它们的原因。

通过利用2013年的真实数据并基于它们对未来10年（至2023年）的预测，现在可以建立贴现现金流模型。然后，再利用毛利率预测值计算公司的毛利，再减去销售管理费用、折旧费用和利息支出，得到税前利润。用预期税率计算税款支出，最终得到净利润。为了获得所有者利润，或属于权益的自由现金流，要加回折旧费用，减去资本支出，还要考虑运营资本的变化情况。在按预测编制利润表时，这些假设扮演着基石般的作用，但它们必须是建立在对公司深度分析的基础上。不过，为了测算所有者利润，我们还必须就运营资本的变化、折旧和资本支出做出相关的假设。在这个例子里，将会采用下述假设：

■折旧按销售额的2%计，主要是考虑到安德鲁-皮勒的轻资产模型；

■资本支出也是按销售额的2.75%计，因为出售生产线上不再使用的现有资产会降低未来的投资额；

■假设每年的净运营资本的销售额占比为36%。

除了这些，该公司在利润表里公布了“衍生品未实现收益净值”和“其他的收益/支出”。贴现现金流模型拒绝接受衍生品收益，因为这些收益通常会被来自货币波动造成的收入变化所抵消（安德鲁-皮勒的红酒部分来自欧洲，部分来自美国），而预测汇率变化不是我们的工作。此外，其他支出也会表现出上下波动特性，但从长看，它们会相互抵消——这也是在贴现现金流模型中不考虑它们的原因。

通过利用2013年的真实数据并基于它们对未来10年（至2023年）的预测，现在可以建立贴现现金流模型。然后，再利用毛利率预测值计算公司的毛利，再减去销售管理费用、折旧费用和利息支出，得到税前利润。用预期税率计算税款支出，最终得到净利润。为了获得所有者利润，或属于权益的自由现金流，要加回折旧费用，减去资本支出，还要考虑运营资本的变化情况。表8-15列示了截至2023年利润表的预测值。

基于调整过的2013年的数字（调整了一次性科目、衍生品和摊销），这里运用了早先罗列的增长率和利润率的动态数据。

为了计算所有者利润，利用下述相关的现金流头寸修正这些净利润数据：资本支出、折旧和净运营资本的变化值（表8-16）。

表8-15　安德鲁-皮勒：贴现现金流法（1）

表8-16　安德鲁-皮勒：贴现现金流法（2）

折旧费用数字可以直接来自利润表（这里称作不动产、厂房和设备摊销）。如同上面的定义，资本支出金额是假设等同于折旧金额，因为它的商业模式是相对轻资产的模式，无须额外的资金支出来支撑表8-15列示了截至2023年利润表的预测值。

基于调整过的2013年的数字（调整了一次性科目、衍生品和摊销），这里运用了早先罗列的增长率和利润率的动态数据。

为了计算所有者利润，利用下述相关的现金流头寸修正这些净利润数据：资本支出、折旧和净运营资本的变化值（表8-16）。

表8-15　安德鲁-皮勒：贴现现金流法（1）

表8-16　安德鲁-皮勒：贴现现金流法（2）

折旧费用数字可以直接来自利润表（这里称作不动产、厂房和设备摊销）。如同上面的定义，资本支出金额是假设等同于折旧金额，因为它的商业模式是相对轻资产的模式，无须额外的资金支出来支撑增长。运营资本变动值的计算方法是假设一个合理的运营资本和销售额比率，再用每期的销售总额乘上这个比率。然后，就可以计算运营资本变动值（每年对运营资本的额外投资）。通常理智的做法是与管理层沟通，并基于历史数据进行计算，以期对未来的资本支出和运营资本指标做出一个精确的假设。

为了获取公允的公司价值，现在需要用一个合理的利率来对这些所有者利润进行贴现，同时，还要选择一个计算终值的增长率。我们把这个终值增长率设为2%，因为该公司应该可以依据通货膨胀率调整它的产品价格。鉴于无法精确地确定权益成本（贴现率），那么，就应该采用敏感性分析。这里初始的权益成本是采用13倍的市盈率求得的：

通过贴现上述计划期的所有者利润，我们得到了这些现金流的现值：

为了完成估值，还得求取终值。利用2%的终值增长率和2023年的所有者利润19 337加元，得到：增长。运营资本变动值的计算方法是假设一个合理的运营资本和销售额比率，再用每期的销售总额乘上这个比率。然后，就可以计算运营资本变动值（每年对运营资本的额外投资）。通常理智的做法是与管理层沟通，并基于历史数据进行计算，以期对未来的资本支出和运营资本指标做出一个精确的假设。

为了获取公允的公司价值，现在需要用一个合理的利率来对这些所有者利润进行贴现，同时，还要选择一个计算终值的增长率。我们把这个终值增长率设为2%，因为该公司应该可以依据通货膨胀率调整它的产品价格。鉴于无法精确地确定权益成本（贴现率），那么，就应该采用敏感性分析。这里初始的权益成本是采用13倍的市盈率求得的：

通过贴现上述计划期的所有者利润，我们得到了这些现金流的现值：

为了完成估值，还得求取终值。利用2%的终值增长率和2023年的所有者利润19 337加元，得到：10为了得到这个终值的现值，需要用1.097贴现256 152加元。由此得到这个终值的现值101 492加元。现在，把这两个现值相加就得到了权益价值总额：

权益价值=90 841+101 492=192 333加元

相比于实体法，在这个阶段，没有减去净负债的环节，因为权益价值是直接采用所有者利润法获取。为了计算每股公允价值，需要用这个结果除以发行在外股票的总数。在安德鲁-皮勒的例子里，发行在外的股票有两个系列，其中B股主要由创始家族成员持有。在计算每股公允价值时，这常常使投资者感到困惑，因为不是很清楚何种股票数量可用于每股公允价值的计算。在这种情形下，最具流动性的A股占总股本的81.5%，发行在外的A股共11 293份。

因此，在这种情形下，用81.5%乘上该公司的权益价值，再除以[1]发行在外的A股数量，得到A股每股的公允价值：

在本书写作之时，该公司A类股的交易价在13~14加元——说明处在公允价值区。现在，来看一个有趣的事情，即当调整权益成本和10为了得到这个终值的现值，需要用1.097贴现256 152加元。由此得到这个终值的现值101 492加元。现在，把这两个现值相加就得到了权益价值总额：

权益价值=90 841+101 492=192 333加元

相比于实体法，在这个阶段，没有减去净负债的环节，因为权益价值是直接采用所有者利润法获取。为了计算每股公允价值，需要用这个结果除以发行在外股票的总数。在安德鲁-皮勒的例子里，发行在外的股票有两个系列，其中B股主要由创始家族成员持有。在计算每股公允价值时，这常常使投资者感到困惑，因为不是很清楚何种股票数量可用于每股公允价值的计算。在这种情形下，最具流动性的A股占总股本的81.5%，发行在外的A股共11 293份。

因此，在这种情形下，用81.5%乘上该公司的权益价值，再除以[1]发行在外的A股数量，得到A股每股的公允价值：

在本书写作之时，该公司A类股的交易价在13~14加元——说明处在公允价值区。现在，来看一个有趣的事情，即当调整权益成本和