同时，不同企业的情况极少相同，因而可比公司的选取也有很大的主观性。这么做的精确程度实际上和掷骰子差不多。

除使用市盈率外的另一种计算方法，是假设项目在精确估计结束的时点（“终点”）之后保持稳定：利润率、资本密集度、风险及相关资本成本、年收入增长率、利润和投资额都保持不变。此时便可计算出“终点”后第一年的现金流（假设精确预测的“终点”是第七年，这里指的就是第八年的现金流），于是所有“终点”之后现金流的现值就可以通过下面这个令人熟悉的公式算出：

t+1终值= CF÷(R – G)

t+1在公式中，CF是“终点”后第一年的净现金流，R是“终点”后的资本成本，G是同时期的年均增长率（见表16-1）。

表16-1　现金流与终值

t+1此时，终值等于现金流CF乘价值因子1/(R – G)。因此这种算法实际上是前述方法（市盈率法）的另一种形式。尽管这种方法胜在使价值因子背后的假设更为明确，但是进一步考察就会发现它的粗糙之处。同时，不同企业的情况极少相同，因而可比公司的选取也有很大的主观性。这么做的精确程度实际上和掷骰子差不多。

除使用市盈率外的另一种计算方法，是假设项目在精确估计结束的时点（“终点”）之后保持稳定：利润率、资本密集度、风险及相关资本成本、年收入增长率、利润和投资额都保持不变。此时便可计算出“终点”后第一年的现金流（假设精确预测的“终点”是第七年，这里指的就是第八年的现金流），于是所有“终点”之后现金流的现值就可以通过下面这个令人熟悉的公式算出：

t+1终值= CF÷(R – G)

t+1在公式中，CF是“终点”后第一年的净现金流，R是“终点”后的资本成本，G是同时期的年均增长率（见表16-1）。

表16-1　现金流与终值

t+1此时，终值等于现金流CF乘价值因子1/(R – G)。因此这种算法实际上是前述方法（市盈率法）的另一种形式。尽管这种方法胜在使价值因子背后的假设更为明确，但是进一步考察就会发现它的粗糙之处。假设第八年，就是做出最后精确现金流估计后的第一年，净现金流估计为1.2亿美元。资本成本估计为10%，同时第七年之后的年均增长率估计6%。因此由第八年及之后所有现金流算出的终值是30亿美元，即1.2÷(0.10–0.06)。这个计算非常简单，但若上述资本成本和年均增长率的估计有不算太大的1%的变化，终值将增至60亿美元，即1.2÷(0.09 – 0.07)或者降至20亿美元，即1.2÷(0.11 – 0.05)。终值相差高达3倍，足见该方法的确定性之低。

潜在的估值范围如此宽泛，也是以净现值法为基础的投资决策的缺陷。经验表明，除非是以降低成本为目标的最简单的项目，否则终值通常占项目净现值的绝大部分。如果终值如此不精确，那么净现值计算的可靠性也要大打折扣，据此做出的投资决策令人担心。

问题并不出在终值的算法本身，毕竟也没有更好的方法，问题出在净现值法的本质。净现值法将可靠的信息（近期现金流估计）和不可靠的信息（用以计算终值的遥远未来的现金流估计）结合在一起，然后通过折现简单相加。工程学中的一条公理是：将高质量信息与低质量信息相结合并不会得到平均质量的信息，最终所得仍是低质量信息，因为低质量信息中的误差主导了整个计算过程。净现值法的根本问题就在于未能将估值时的高质量信息与低质量信息区分开来。

净现值法的第二个缺陷是我们已经间接提到过的。估值的本质是基于对未来的假设，计算项目随时间推移不断实现的价值。在理想情况下，它应该基于当前对未来状况的合理与可靠的假设，否则计算出的价值将没有任何用处。假设第八年，就是做出最后精确现金流估计后的第一年，净现金流估计为1.2亿美元。资本成本估计为10%，同时第七年之后的年均增长率估计6%。因此由第八年及之后所有现金流算出的终值是30亿美元，即1.2÷(0.10–0.06)。这个计算非常简单，但若上述资本成本和年均增长率的估计有不算太大的1%的变化，终值将增至60亿美元，即1.2÷(0.09 – 0.07)或者降至20亿美元，即1.2÷(0.11 – 0.05)。终值相差高达3倍，足见该方法的确定性之低。

潜在的估值范围如此宽泛，也是以净现值法为基础的投资决策的缺陷。经验表明，除非是以降低成本为目标的最简单的项目，否则终值通常占项目净现值的绝大部分。如果终值如此不精确，那么净现值计算的可靠性也要大打折扣，据此做出的投资决策令人担心。

问题并不出在终值的算法本身，毕竟也没有更好的方法，问题出在净现值法的本质。净现值法将可靠的信息（近期现金流估计）和不可靠的信息（用以计算终值的遥远未来的现金流估计）结合在一起，然后通过折现简单相加。工程学中的一条公理是：将高质量信息与低质量信息相结合并不会得到平均质量的信息，最终所得仍是低质量信息，因为低质量信息中的误差主导了整个计算过程。净现值法的根本问题就在于未能将估值时的高质量信息与低质量信息区分开来。

净现值法的第二个缺陷是我们已经间接提到过的。估值的本质是基于对未来的假设，计算项目随时间推移不断实现的价值。在理想情况下，它应该基于当前对未来状况的合理与可靠的假设，否则计算出的价值将没有任何用处。例如，关于从今天起的20年后汽车行业是否仍然具有经济价值，我们可以做出合理推断。我们还可以合理推断福特或其他企业在20年后能否享有相对同行的竞争优势。我们也可以对微软这样当前享有巨大竞争优势的企业进行推断，分析其优势能否持续及是否会增减。

但是，我们很难精确地预测福特在接下来20年里的收入增速、利润及单位收入对应的投资额。同样，对于微软这样的企业，我们也很难预测其当前产品未来的销量增长和利润率，更不用说它将来推出的新产品。但这些却都是净现值法必需的基础假设。

我们可以更有把握地对企业的竞争优势状况做出战略性假设，但不容易将其运用到净现值计算之中。总之，过于依赖确定性低的假设却忽略了确定性更高的假设，是净现值法的第二个主要缺陷。

净现值法的第三个缺陷，是舍弃了许多与企业价值计算相关的信息。价值创造有两个部分：第一个部分是价值创造的基础资源，即企业的资产；第二个部分是上述资源产生的可分配的现金流。净现值法完全聚焦现金流，但在竞争性的环境中两者其实是紧密相连的。资产能获得相等于资本成本的正常回报，了解资产水平就能知道未来现金流的大致情况。

但是如果资源未得到有效运用，那么其产生的现金流的价值就会低于投入的资产。总有企业能够运用相同的资源获得更好的业绩，更低效率的企业跟它们竞争注定要亏本。即使企业可以高效运用资源，也未必能够创造出超额的现金流价值，因为来自同样有效率企业的竞例如，关于从今天起的20年后汽车行业是否仍然具有经济价值，我们可以做出合理推断。我们还可以合理推断福特或其他企业在20年后能否享有相对同行的竞争优势。我们也可以对微软这样当前享有巨大竞争优势的企业进行推断，分析其优势能否持续及是否会增减。

但是，我们很难精确地预测福特在接下来20年里的收入增速、利润及单位收入对应的投资额。同样，对于微软这样的企业，我们也很难预测其当前产品未来的销量增长和利润率，更不用说它将来推出的新产品。但这些却都是净现值法必需的基础假设。

我们可以更有把握地对企业的竞争优势状况做出战略性假设，但不容易将其运用到净现值计算之中。总之，过于依赖确定性低的假设却忽略了确定性更高的假设，是净现值法的第二个主要缺陷。

净现值法的第三个缺陷，是舍弃了许多与企业价值计算相关的信息。价值创造有两个部分：第一个部分是价值创造的基础资源，即企业的资产；第二个部分是上述资源产生的可分配的现金流。净现值法完全聚焦现金流，但在竞争性的环境中两者其实是紧密相连的。资产能获得相等于资本成本的正常回报，了解资产水平就能知道未来现金流的大致情况。

但是如果资源未得到有效运用，那么其产生的现金流的价值就会低于投入的资产。总有企业能够运用相同的资源获得更好的业绩，更低效率的企业跟它们竞争注定要亏本。即使企业可以高效运用资源，也未必能够创造出超额的现金流价值，因为来自同样有效率企业的竞争将会消除超额回报。最重要的是，在竞争性的环境中，资源对于未来现金流有着重要的影响，但净现值法没有利用这一信息。

假如没有实现相同目标的更好方法，那么对净现值法的上述批评就没有什么意义。但好在真的有更好的方法：它将可靠与不可靠的信息区分开；它考虑对行业当前与未来竞争状况的战略判断；它关注企业的资源情况。该方法由本杰明·格雷厄姆首创，又经沃伦·巴菲特等人发扬光大，目前已经在证券市场中得到广泛的运用，因而我们也将在企业整体估值的情景下介绍该方法，随后再展示其在其他类型投资项目中的运用。争将会消除超额回报。最重要的是，在竞争性的环境中，资源对于未来现金流有着重要的影响，但净现值法没有利用这一信息。

假如没有实现相同目标的更好方法，那么对净现值法的上述批评就没有什么意义。但好在真的有更好的方法：它将可靠与不可靠的信息区分开；它考虑对行业当前与未来竞争状况的战略判断；它关注企业的资源情况。该方法由本杰明·格雷厄姆首创，又经沃伦·巴菲特等人发扬光大，目前已经在证券市场中得到广泛的运用，因而我们也将在企业整体估值的情景下介绍该方法，随后再展示其在其他类型投资项目中的运用。价值评估的战略性方法

第一部分：资产价值

企业估值最为可靠的信息是来自其资产负债表的信息。当刻的资产与负债原则上可以在任何时候检验，即便是无形的；分析其价值并不需要对未来的发展状况做出预测；部分科目（如现金与可交易证券等资产及短期债务等）的价值不存在任何不确定性；另一些项目可能需要多进行一些分析。尽管如此，即使资产和负债的价值评估中也包含了一些主观判断，仍然具有信息含量。

第一个重要的判断是，企业所处市场能否保持繁荣。在福特的例子当中，即全球汽车行业在可预见的未来是否会继续存在下去。如果答案是否定的，那么福特的资产价值就应是其清算价值，资产负债表中应收账款和存货的价值也需要打个折扣。应收账款的折扣可以小一些，因为它们在清算时大部分可以收回；存货的折扣就要大一些，因为其中某些产品将会因过时而失去价值。对于不再持续经营的行业，厂房、不动产和设备的价值取决于其是本行业专用还是通用性的，本行业专用的厂房、不动产和设备只有报废价值，而通用性的厂房、不动产和设备（如办公楼）还可以在活跃的二手市场交易，其价值将会在清算时实现。品牌、客户关系和产品种类组合等无形资产在清算时的价值非常有限。负债通常应从资产价值中全部扣除，因为在破产清算时必须被偿还。

另外，如果行业发展良好，企业的资产就会在未来的某时增值，价值评估的战略性方法

第一部分：资产价值

企业估值最为可靠的信息是来自其资产负债表的信息。当刻的资产与负债原则上可以在任何时候检验，即便是无形的；分析其价值并不需要对未来的发展状况做出预测；部分科目（如现金与可交易证券等资产及短期债务等）的价值不存在任何不确定性；另一些项目可能需要多进行一些分析。尽管如此，即使资产和负债的价值评估中也包含了一些主观判断，仍然具有信息含量。

第一个重要的判断是，企业所处市场能否保持繁荣。在福特的例子当中，即全球汽车行业在可预见的未来是否会继续存在下去。如果答案是否定的，那么福特的资产价值就应是其清算价值，资产负债表中应收账款和存货的价值也需要打个折扣。应收账款的折扣可以小一些，因为它们在清算时大部分可以收回；存货的折扣就要大一些，因为其中某些产品将会因过时而失去价值。对于不再持续经营的行业，厂房、不动产和设备的价值取决于其是本行业专用还是通用性的，本行业专用的厂房、不动产和设备只有报废价值，而通用性的厂房、不动产和设备（如办公楼）还可以在活跃的二手市场交易，其价值将会在清算时实现。品牌、客户关系和产品种类组合等无形资产在清算时的价值非常有限。负债通常应从资产价值中全部扣除，因为在破产清算时必须被偿还。

另外，如果行业发展良好，企业的资产就会在未来的某时增值，