不应该代表全体股东的问题，而是他们能不能代表全体股东的问题。在引入深圳地铁重组预案的万科董事会表决中，与其说这些董事代表的是全体股东的利益诉求，不如说他们代表更多的是推荐他们成为董事的股东的利益诉求。事实上，在公司治理实践中，一个由某大股东推荐的董事在董事会表决中反映该大股东的利益诉求有时被认为是天经地义的事，即使那些利益可能由此受到损害的外部分散股东也不得不认同这一事实；即使某小股东由此起诉该董事违反了诚信义务，对于一些为董事购买了董事责任险的公司同样无法形成对该董事的实质性惩罚；反过来，如果你告诉一个小股东，他的利益诉求将由某大股东推荐的一名董事反映反而会被认为是天方夜谭。我们看到，这事实上也是很多国家公司法允许推选董事采用累积投票制以保证有代表小股东利益的董事胜出的现实原因。这里需要提醒法学学者的是，目前的董事产生机制、董事向股东所负的法律上诚信责任的司法界定以及相应法律救济困难决定了即使在未来很长的时期，董事也很难摆脱推荐股东利益诉求的影响。

其三，事实上，对董事一经产生应该代表全体股东的最大悖论和事实反驳来自各国公司治理实践中独立董事制度的推行。逻辑上，如果董事一经产生就应该代表全体股东，那显然并不需要独立董事。独立董事之所以在各国公司治理实践中引起广泛重视，恰恰是由于来自外部的，利益中性的，同时受到市场声誉约束的独立董事挑战管理层决策付出的成本要低于内部董事，因而能够代表外部分散股东在监督经理人中扮演重要角色。以至于除了CEO外其余全部为独立董事的董事会组织模式在英美等国公司治理实践中受到广泛推崇。不应该代表全体股东的问题，而是他们能不能代表全体股东的问题。在引入深圳地铁重组预案的万科董事会表决中，与其说这些董事代表的是全体股东的利益诉求，不如说他们代表更多的是推荐他们成为董事的股东的利益诉求。事实上，在公司治理实践中，一个由某大股东推荐的董事在董事会表决中反映该大股东的利益诉求有时被认为是天经地义的事，即使那些利益可能由此受到损害的外部分散股东也不得不认同这一事实；即使某小股东由此起诉该董事违反了诚信义务，对于一些为董事购买了董事责任险的公司同样无法形成对该董事的实质性惩罚；反过来，如果你告诉一个小股东，他的利益诉求将由某大股东推荐的一名董事反映反而会被认为是天方夜谭。我们看到，这事实上也是很多国家公司法允许推选董事采用累积投票制以保证有代表小股东利益的董事胜出的现实原因。这里需要提醒法学学者的是，目前的董事产生机制、董事向股东所负的法律上诚信责任的司法界定以及相应法律救济困难决定了即使在未来很长的时期，董事也很难摆脱推荐股东利益诉求的影响。

其三，事实上，对董事一经产生应该代表全体股东的最大悖论和事实反驳来自各国公司治理实践中独立董事制度的推行。逻辑上，如果董事一经产生就应该代表全体股东，那显然并不需要独立董事。独立董事之所以在各国公司治理实践中引起广泛重视，恰恰是由于来自外部的，利益中性的，同时受到市场声誉约束的独立董事挑战管理层决策付出的成本要低于内部董事，因而能够代表外部分散股东在监督经理人中扮演重要角色。以至于除了CEO外其余全部为独立董事的董事会组织模式在英美等国公司治理实践中受到广泛推崇。让我们再回到万科引入深圳地铁重组预案的董事会表决这一案例。其中回避表决的1票来自被认为与万科存在潜在关联关系的独立董事张利平。按照媒体的报道，当时的万科管理层和华润由此陷入投票表决结果是7/10还是7/11的算术题之争。万科管理层认为张利平与华润存在潜在关联关系，回避表决使实际参与董事会表决的董事只有10名，因而董事会以7/10通过该重组预案；而华润则认为该独立董事的回避表决使得董事会的表决结果成为7/11，因而该重组预案未能通过董事会表决需要的2/3。我们从这一案例看到，即使是独立董事尚不能完全摆脱其推荐股东的利益纠葛，更何况是不同股东推荐的内部董事本身？上述事实在一定程度上表明，希望每位董事代表的是全体股东，而非推荐股东的利益诉求只是一些法学学者从法理理想主义出发的一厢情愿和美好愿景，远非公司治理实践的现实。

那么，我们如何从经济学视角来理解公司治理实践中出现的超额委派董事现象呢？

理论上，最终所有者可以借助金字塔控股结构，实现控制权和现金流权的分离，为其对所控制的子公司和孙公司的外部分散股东进行隧道挖掘创造条件。我们假设有一家母公司持有子公司50%股份，子公司持有孙公司50%股份的金字塔控股结构所形成的企业集团。虽然母公司对孙公司现金流权只有25%（50%×50%，由母公司出资占孙公司全部资本比例体现），但其（通过50%控股子公司）对孙公司的控制权却是50%（由子公司对孙公司50%投票表决权所体现）。借助金字塔控股结构，现金流权只有孙公司25%的母公司，实现了对孙公司50%以上的控制，导致了控制权和现金流权的分离。这里的控制权让我们再回到万科引入深圳地铁重组预案的董事会表决这一案例。其中回避表决的1票来自被认为与万科存在潜在关联关系的独立董事张利平。按照媒体的报道，当时的万科管理层和华润由此陷入投票表决结果是7/10还是7/11的算术题之争。万科管理层认为张利平与华润存在潜在关联关系，回避表决使实际参与董事会表决的董事只有10名，因而董事会以7/10通过该重组预案；而华润则认为该独立董事的回避表决使得董事会的表决结果成为7/11，因而该重组预案未能通过董事会表决需要的2/3。我们从这一案例看到，即使是独立董事尚不能完全摆脱其推荐股东的利益纠葛，更何况是不同股东推荐的内部董事本身？上述事实在一定程度上表明，希望每位董事代表的是全体股东，而非推荐股东的利益诉求只是一些法学学者从法理理想主义出发的一厢情愿和美好愿景，远非公司治理实践的现实。

那么，我们如何从经济学视角来理解公司治理实践中出现的超额委派董事现象呢？

理论上，最终所有者可以借助金字塔控股结构，实现控制权和现金流权的分离，为其对所控制的子公司和孙公司的外部分散股东进行隧道挖掘创造条件。我们假设有一家母公司持有子公司50%股份，子公司持有孙公司50%股份的金字塔控股结构所形成的企业集团。虽然母公司对孙公司现金流权只有25%（50%×50%，由母公司出资占孙公司全部资本比例体现），但其（通过50%控股子公司）对孙公司的控制权却是50%（由子公司对孙公司50%投票表决权所体现）。借助金字塔控股结构，现金流权只有孙公司25%的母公司，实现了对孙公司50%以上的控制，导致了控制权和现金流权的分离。这里的控制权反映实际控制人对重大决策的影响力，而现金流权则反映责任承担能力。二者的分离意味着承担责任与享有权力的不对称，形成一种经济学意义上的负外部性。最终所有者可以利用上述控制权与现金流权的分离机制通过关联交易、资金占用等对孙公司的资源进行隧道挖掘。例如，利用（通过50%控股子公司）对孙公司50%的控制权，母公司迫使孙公司与子公司进行关联交易，把孙公司的部分资源输送到子公司。对孙公司现金流权只有25%的母公司，以每单位25%的损失，换来子公司每单位50%的收益（母公司对子公司现金流权为50%），使孙公司外部分散股东的利益受到损害。这是在各国公司治理实践中，与大股东相关的资金占用、资金担保、关联交易不仅是监管关注的重点，而且需要独立董事围绕上述事项出具独立意见背后的重要原因。

容易理解，超额委派董事与金字塔控股结构以及由家族成员出任董事长一样，是第一大股东实现控制的重要途径。只不过金字塔控股结构是通过控制权与现金流权的分离，而超额委派董事是第一大股东利用董事会组织中提名更多董事，形成对董事会重大决策的实际影响力与其持股比例所反映的责任承担能力的分离实现的。但无论是金字塔控股结构还是超额委派董事都意味着承担责任与享有权力的不对称，形成了一种经济学意义上的负外部性。在出现超额委派董事的公司中，我们并不能排除第一大股东对外部分散股东进行资金占用、关联交易等隧道挖掘行为的可能性。在2016年被广受批评的南玻A“血洗董事会”事件中，持股比例仅25. 77%的宝能系同样提名3名董事，占到全部非独立董事的50%。

需要强调的是，根据我们的观察，在第一大股东持股比例不足反映实际控制人对重大决策的影响力，而现金流权则反映责任承担能力。二者的分离意味着承担责任与享有权力的不对称，形成一种经济学意义上的负外部性。最终所有者可以利用上述控制权与现金流权的分离机制通过关联交易、资金占用等对孙公司的资源进行隧道挖掘。例如，利用（通过50%控股子公司）对孙公司50%的控制权，母公司迫使孙公司与子公司进行关联交易，把孙公司的部分资源输送到子公司。对孙公司现金流权只有25%的母公司，以每单位25%的损失，换来子公司每单位50%的收益（母公司对子公司现金流权为50%），使孙公司外部分散股东的利益受到损害。这是在各国公司治理实践中，与大股东相关的资金占用、资金担保、关联交易不仅是监管关注的重点，而且需要独立董事围绕上述事项出具独立意见背后的重要原因。

容易理解，超额委派董事与金字塔控股结构以及由家族成员出任董事长一样，是第一大股东实现控制的重要途径。只不过金字塔控股结构是通过控制权与现金流权的分离，而超额委派董事是第一大股东利用董事会组织中提名更多董事，形成对董事会重大决策的实际影响力与其持股比例所反映的责任承担能力的分离实现的。但无论是金字塔控股结构还是超额委派董事都意味着承担责任与享有权力的不对称，形成了一种经济学意义上的负外部性。在出现超额委派董事的公司中，我们并不能排除第一大股东对外部分散股东进行资金占用、关联交易等隧道挖掘行为的可能性。在2016年被广受批评的南玻A“血洗董事会”事件中，持股比例仅25. 77%的宝能系同样提名3名董事，占到全部非独立董事的50%。

需要强调的是，根据我们的观察，在第一大股东持股比例不足1/3的我国上市公司中，甚至超过25%的公司曾出现超额委派董事现象，高于20%这一所有上市公司的平均值。这意味着那些没有拥有相对控制权的第一大股东更可能借助超额委派董事来加强对上市公司的控制。在上述意义上，超额委派董事与借助金字塔控股结构实现控制权与现金流权分离不仅存在战略补充的可能，还在一定程度上存在战略替代关系。

虽然超额委派董事仅仅使第一大股东具备借助资金占用和关联交易对外部分散小股东进行隧道挖掘的可能性，但作为潜在的公司治理问题，公司治理的理论和实务不得不对此加以防范。一个短期政策建议也许是，一方面，可以考虑为第一大股东未来提名董事数量以其持股比例设定上限；另一方面，通过完善累积投票制，使更多代表中小股东利益诉求的董事在选举中胜出。在董事会组织的长远目标上，我们需要更多借鉴英美等国的公司治理实践，以引入独立董事为主，使代表不同真实且存在冲突的利益诉求各方形成合理的制衡。

从万科新一届董事会组织中存在的超额委派董事现象中，我们看到，虽然我国资本市场已经进入分散股权时代，但很多上市公司的董事会组织理念仍停留在资本市场发展早期一股独大的公司治理模式下由控股股东来对董事会组织大包大揽的阶段。在上述意义上，我国上市公司董事会组织理念仍然需要经历漫长而痛苦的转型。1/3的我国上市公司中，甚至超过25%的公司曾出现超额委派董事现象，高于20%这一所有上市公司的平均值。这意味着那些没有拥有相对控制权的第一大股东更可能借助超额委派董事来加强对上市公司的控制。在上述意义上，超额委派董事与借助金字塔控股结构实现控制权与现金流权分离不仅存在战略补充的可能，还在一定程度上存在战略替代关系。

虽然超额委派董事仅仅使第一大股东具备借助资金占用和关联交易对外部分散小股东进行隧道挖掘的可能性，但作为潜在的公司治理问题，公司治理的理论和实务不得不对此加以防范。一个短期政策建议也许是，一方面，可以考虑为第一大股东未来提名董事数量以其持股比例设定上限；另一方面，通过完善累积投票制，使更多代表中小股东利益诉求的董事在选举中胜出。在董事会组织的长远目标上，我们需要更多借鉴英美等国的公司治理实践，以引入独立董事为主，使代表不同真实且存在冲突的利益诉求各方形成合理的制衡。

从万科新一届董事会组织中存在的超额委派董事现象中，我们看到，虽然我国资本市场已经进入分散股权时代，但很多上市公司的董事会组织理念仍停留在资本市场发展早期一股独大的公司治理模式下由控股股东来对董事会组织大包大揽的阶段。在上述意义上，我国上市公司董事会组织理念仍然需要经历漫长而痛苦的转型。万科的独董与股东之争

2018年，随着万科独立董事刘姝威对宝能举牌万科资金来源合法性的质疑，万科内部的纷争再次进入公众的视野。鉴于刘姝威万科的独立董事身份和宝能万科的股东身份，我们把这场新的纷争称为独立董事与股东之争。

这里一个自然的问题是，作为独立董事的刘姝威应该而且可以向股东“发难”吗？理论上，由于来自外部、利益中性和注重声誉的独立董事挑战管理层的成本通常低于内部董事，设立独立（外部）董事被作为一项重要的公司治理制度安排被普遍引入各国公司治理实践中。在一些国家，除CEO外全部为独立董事被认为是最优董事会组织模式。由于外部分散股东远离生产经营第一线，处于信息分布的劣势，容易受到追求控制权私人收益的内部人造成的利益损害，因此保护中小股东的利益成为公司治理的逻辑出发点，这同样构成独立董事最基本的职责。在上述意义上，独立董事职能设定的法理基础是作为外部分散股东利益诉求维护的代理人。

因而，单纯从独立董事的职能设定来看，理论上并不存在独立董事与股东的冲突。其中的一个例外是，保护核心股东利益的独立董事与试图隧道挖掘上市公司的控股股东的冲突，而控股股东的隧道挖掘事实上同样离不开管理层的配合，甚至合谋。对照这次独立董事与股东之争，我们看到，刘姝威这里“怒怼”的既非具有实际控制权和可以形成内部人控制格局潜质的管理层，也非存在掏空动机的第一大股万科的独董与股东之争

2018年，随着万科独立董事刘姝威对宝能举牌万科资金来源合法性的质疑，万科内部的纷争再次进入公众的视野。鉴于刘姝威万科的独立董事身份和宝能万科的股东身份，我们把这场新的纷争称为独立董事与股东之争。

这里一个自然的问题是，作为独立董事的刘姝威应该而且可以向股东“发难”吗？理论上，由于来自外部、利益中性和注重声誉的独立董事挑战管理层的成本通常低于内部董事，设立独立（外部）董事被作为一项重要的公司治理制度安排被普遍引入各国公司治理实践中。在一些国家，除CEO外全部为独立董事被认为是最优董事会组织模式。由于外部分散股东远离生产经营第一线，处于信息分布的劣势，容易受到追求控制权私人收益的内部人造成的利益损害，因此保护中小股东的利益成为公司治理的逻辑出发点，这同样构成独立董事最基本的职责。在上述意义上，独立董事职能设定的法理基础是作为外部分散股东利益诉求维护的代理人。

因而，单纯从独立董事的职能设定来看，理论上并不存在独立董事与股东的冲突。其中的一个例外是，保护核心股东利益的独立董事与试图隧道挖掘上市公司的控股股东的冲突，而控股股东的隧道挖掘事实上同样离不开管理层的配合，甚至合谋。对照这次独立董事与股东之争，我们看到，刘姝威这里“怒怼”的既非具有实际控制权和可以形成内部人控制格局潜质的管理层，也非存在掏空动机的第一大股