表4 不同股权结构设计范式表现形式的差异

从现金流权与控制权的分离程度来看，在同股同权架构下，一方面股东对重大事项以一股一票投票表决的方式在股东大会上进行最后裁决，另一方面则以出资额为限为可能做出错误决策承担责任，因而股东的现金流权与控制权是对称的，并未出现分离。在双重和三重股权结构这两类同股不同权架构下，通过投票权配置权重向创业团队倾斜，创业团队实现了现金流权与控制权的分离。其中，ABC三重股权结构形成的二者分离程度更高。

从创业团队通过股权结构设计所传递的业务模式前景的信号强弱程度来看，传统的同股同权架构下的一股一票在互联网时代加剧的信息不对称下容易导致出现外部融资的逆向选择问题；AB双重股权结表4 不同股权结构设计范式表现形式的差异

从现金流权与控制权的分离程度来看，在同股同权架构下，一方面股东对重大事项以一股一票投票表决的方式在股东大会上进行最后裁决，另一方面则以出资额为限为可能做出错误决策承担责任，因而股东的现金流权与控制权是对称的，并未出现分离。在双重和三重股权结构这两类同股不同权架构下，通过投票权配置权重向创业团队倾斜，创业团队实现了现金流权与控制权的分离。其中，ABC三重股权结构形成的二者分离程度更高。

从创业团队通过股权结构设计所传递的业务模式前景的信号强弱程度来看，传统的同股同权架构下的一股一票在互联网时代加剧的信息不对称下容易导致出现外部融资的逆向选择问题；AB双重股权结构股票的发行不同于一股一票架构的分离战略，向外部资本市场传递了创业团队对业务模式创新充满信心的信号；通过引入甚至没有投票权的股票类型，ABC三重股权结构股票则向资本市场传递了更加强烈的“不愿为野蛮人入侵留下任何可乘之机”的信号。

从风险分担与业务模式创新专业化分工程度来看，在一股一票下，虽然职业经理人对日常的经营管理做出决策，但重大事项仍需要股东以集体表决的方式进行最后裁决，因而股东的风险分担与创业团队的业务模式创新二者仅实现了专业化的中度分工。而在双重和三重股权结构股票设计中，通过投票权配置权重向创业团队倾斜，使创业团队专注业务模式的创新，股东在一定意义上退化为仅仅承担风险的普通投资者，无权对创业团队主导的业务模式创新“指手画脚”，专业化分工程度由此得到进一步提升。其中在三重股权结构股票设计中，专业化分工程度甚至达到持有没有投票权的A类股票的外部投资者无染指可能的极致。

从风险分担来看，在同股同权架构下，受益顺序排在最后的股东作为剩余索取者承担企业经营的全部风险。而在同股不同权架构下，为了说服外部股东接受投票权配置权重向创业团队倾斜，创业团队往往需要持有一定比例的股份作为可承兑收入，由此形成创业团队与外部股东共同分担风险的格局。但在三重股权结构股票的设计中，被剥夺投票权，排斥在长期合伙人之外的A类股票持有人往往并不打算长期持有这家公司的股份，而是随时准备以脚投票。因而只是做到了承担经营风险的“共苦”，缺乏相应的投票表决机制实现“同甘”。

从退出机制和控制权的状态依存来看，同股同权架构下的股票可构股票的发行不同于一股一票架构的分离战略，向外部资本市场传递了创业团队对业务模式创新充满信心的信号；通过引入甚至没有投票权的股票类型，ABC三重股权结构股票则向资本市场传递了更加强烈的“不愿为野蛮人入侵留下任何可乘之机”的信号。

从风险分担与业务模式创新专业化分工程度来看，在一股一票下，虽然职业经理人对日常的经营管理做出决策，但重大事项仍需要股东以集体表决的方式进行最后裁决，因而股东的风险分担与创业团队的业务模式创新二者仅实现了专业化的中度分工。而在双重和三重股权结构股票设计中，通过投票权配置权重向创业团队倾斜，使创业团队专注业务模式的创新，股东在一定意义上退化为仅仅承担风险的普通投资者，无权对创业团队主导的业务模式创新“指手画脚”，专业化分工程度由此得到进一步提升。其中在三重股权结构股票设计中，专业化分工程度甚至达到持有没有投票权的A类股票的外部投资者无染指可能的极致。

从风险分担来看，在同股同权架构下，受益顺序排在最后的股东作为剩余索取者承担企业经营的全部风险。而在同股不同权架构下，为了说服外部股东接受投票权配置权重向创业团队倾斜，创业团队往往需要持有一定比例的股份作为可承兑收入，由此形成创业团队与外部股东共同分担风险的格局。但在三重股权结构股票的设计中，被剥夺投票权，排斥在长期合伙人之外的A类股票持有人往往并不打算长期持有这家公司的股份，而是随时准备以脚投票。因而只是做到了承担经营风险的“共苦”，缺乏相应的投票表决机制实现“同甘”。

从退出机制和控制权的状态依存来看，同股同权架构下的股票可以借助资本市场实现自由流通和控制权转移，但需要通过建立规范的公司治理架构来监督约束经理人。在同股不同权架构下，通过引入日落条款，实现了控制权的状态依存。而在ABC三重股权结构下，由于不同类型股票之间缺乏顺畅的身份转化和退出机制，外部投资者购买没有投票权的A类股票就像是在下赌注，投机色彩浓郁。

现代股份公司从荷兰东印度公司开始400多年的发展历程中，股权结构设计从两个维度展开。一是股权的集中与分散。中国资本市场从2015年开始进入分散股权时代，尽管为数不少的上市公司依然保持传统的一股独大。二是在分散的股权结构下，一家公司体现公司控制权的投票权配置既可以选择权重平衡的同股同权，也可以选择权重倾斜的同股不同权架构。而在同股不同权架构的实现方式上，既可以直接发行双重或三重股权结构股票，也可以通过基于股权协议或获得股东背书和认同的内部管理制度变相形成同股不同权架构。

在同股不同权架构诞生至今近百年的历史中，由于违反了被视作公司治理正统的同股同权原则，其被认为不利于股东权益的保护，长期受到主流公司治理的唾弃。直到最近20年，随着越来越多的高科技企业选择同股不同权架构上市，这种又被称为不平等投票权的股权结构设计范式重新引起公司治理理论界与实务界的重视。

同股不同权架构的核心是通过投票权配置权重向创业团队倾斜，实现创业团队与外部投资者之间从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化，深化股东分担风险和创业团队主导业务模式创新这一传统的专业化分工，提升管理效率。上述架构由于顺应了以互联网技术为标志的第四次工业革命对创新导向的企业权威重新配置的内在要求，而受到以借助资本市场实现自由流通和控制权转移，但需要通过建立规范的公司治理架构来监督约束经理人。在同股不同权架构下，通过引入日落条款，实现了控制权的状态依存。而在ABC三重股权结构下，由于不同类型股票之间缺乏顺畅的身份转化和退出机制，外部投资者购买没有投票权的A类股票就像是在下赌注，投机色彩浓郁。

现代股份公司从荷兰东印度公司开始400多年的发展历程中，股权结构设计从两个维度展开。一是股权的集中与分散。中国资本市场从2015年开始进入分散股权时代，尽管为数不少的上市公司依然保持传统的一股独大。二是在分散的股权结构下，一家公司体现公司控制权的投票权配置既可以选择权重平衡的同股同权，也可以选择权重倾斜的同股不同权架构。而在同股不同权架构的实现方式上，既可以直接发行双重或三重股权结构股票，也可以通过基于股权协议或获得股东背书和认同的内部管理制度变相形成同股不同权架构。

在同股不同权架构诞生至今近百年的历史中，由于违反了被视作公司治理正统的同股同权原则，其被认为不利于股东权益的保护，长期受到主流公司治理的唾弃。直到最近20年，随着越来越多的高科技企业选择同股不同权架构上市，这种又被称为不平等投票权的股权结构设计范式重新引起公司治理理论界与实务界的重视。

同股不同权架构的核心是通过投票权配置权重向创业团队倾斜，实现创业团队与外部投资者之间从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化，深化股东分担风险和创业团队主导业务模式创新这一传统的专业化分工，提升管理效率。上述架构由于顺应了以互联网技术为标志的第四次工业革命对创新导向的企业权威重新配置的内在要求，而受到众多高科技企业在股权结构设计时的青睐。

然而，配置权重倾斜的股权结构设计潜在的风险是对外部分散股东利益的损害。因此，在确保控制权状态依存的日落条款成为同股不同权架构股权结构设计的标配的同时，市场以比同股同权股票价格更大的波动幅度和频率来对这种投机色彩更加浓郁的股票做出调整。

需要说明的是，基于投资者意愿自愿选择购买的同股不同权架构股票并没有从根本上动摇以股东作为公司治理权威地位的股东中心主义，只是股东与创业团队为了建立长期合作伙伴，实现合作共赢而使投票权在特定状态条件的限定下向创业团队倾斜。尽管相比较而言，高科技企业更加青睐同股不同权架构，但这并不意味着传统的一股一票下的同股同权架构由此变得一无是处。我们注意到，同样是高科技企业，与苹果一样市值过万亿美元的微软、亚马逊等同样采取传统的同股同权架构上市。因而，同股不同权并非对投资者利益最不好的保护，而一股一票也并非对投资者利益最好的保护。众多高科技企业在股权结构设计时的青睐。

然而，配置权重倾斜的股权结构设计潜在的风险是对外部分散股东利益的损害。因此，在确保控制权状态依存的日落条款成为同股不同权架构股权结构设计的标配的同时，市场以比同股同权股票价格更大的波动幅度和频率来对这种投机色彩更加浓郁的股票做出调整。

需要说明的是，基于投资者意愿自愿选择购买的同股不同权架构股票并没有从根本上动摇以股东作为公司治理权威地位的股东中心主义，只是股东与创业团队为了建立长期合作伙伴，实现合作共赢而使投票权在特定状态条件的限定下向创业团队倾斜。尽管相比较而言，高科技企业更加青睐同股不同权架构，但这并不意味着传统的一股一票下的同股同权架构由此变得一无是处。我们注意到，同样是高科技企业，与苹果一样市值过万亿美元的微软、亚马逊等同样采取传统的同股同权架构上市。因而，同股不同权并非对投资者利益最不好的保护，而一股一票也并非对投资者利益最好的保护。6 Sap：三重股权结构股票

2017年3月2日，Sap在美国纽交所上市。除了发行每股一份投票权的B类股票（类似于双重股权结构股票中的A类股票）和每股十份投票权的C类股票（类似于双重股权结构股票中的B类股票），Sap还同时发行了没有投票权的A类股票。Sap由此成为全球较早发行三重股权结构股票的公司之一。那么，我们应该如何理解Sap推出的三重股权结构股票这一“新鲜事物”呢？

Sap三重股权结构股票的推出包含一定的现实合理性。其一，通过推出三重股权结构股票，Sap联合创始人Eva Spiegel和Bobby Murphy向资本市场传递了极为明确和强烈的对业务模式盈利前景充满信心的信号。早在1977年，经济学者利兰和派尔研究表明，看似作为激励手段的管理层持股事实上将向投资者传递对公司发展前景充满信心的信号。管理层持股比例越高，未来所承担的经营风险越高，表明管理层对公司的发展前景越有自信，从而向投资者传递的信息含量越大。在Sap的股权结构安排中，两位联合创始人不仅拥有大量的A类股票（合计43. 6%），而且分享全部C类股票，这使得两人合计拥有该公司88.6%的投票权。Sap由此被牢牢掌控在两位联合创始人手中。相比双重股权结构股票，我们看到，Sap所推出的三重股权结构股票事实上完成了更为强烈的信号传递：两位联合创始人对公司6 Sap：三重股权结构股票

2017年3月2日，Sap在美国纽交所上市。除了发行每股一份投票权的B类股票（类似于双重股权结构股票中的A类股票）和每股十份投票权的C类股票（类似于双重股权结构股票中的B类股票），Sap还同时发行了没有投票权的A类股票。Sap由此成为全球较早发行三重股权结构股票的公司之一。那么，我们应该如何理解Sap推出的三重股权结构股票这一“新鲜事物”呢？

Sap三重股权结构股票的推出包含一定的现实合理性。其一，通过推出三重股权结构股票，Sap联合创始人Eva Spiegel和Bobby Murphy向资本市场传递了极为明确和强烈的对业务模式盈利前景充满信心的信号。早在1977年，经济学者利兰和派尔研究表明，看似作为激励手段的管理层持股事实上将向投资者传递对公司发展前景充满信心的信号。管理层持股比例越高，未来所承担的经营风险越高，表明管理层对公司的发展前景越有自信，从而向投资者传递的信息含量越大。在Sap的股权结构安排中，两位联合创始人不仅拥有大量的A类股票（合计43. 6%），而且分享全部C类股票，这使得两人合计拥有该公司88.6%的投票权。Sap由此被牢牢掌控在两位联合创始人手中。相比双重股权结构股票，我们看到，Sap所推出的三重股权结构股票事实上完成了更为强烈的信号传递：两位联合创始人对公司