6.2　股份回购

股份回购是利润分配的第二种主要形式。从公开市场回购自家股份，这些股票或是被注销，或是作为并购货币以库存股的形式持有。若是被注销，等于减少了发行在外的总股份数量，提升了公司每个当期股东所持股权的比例。下面将用简单的例子说明股份回购造成的相关影响。

■例6-2　股份回购

假设一家公司有10股已发行在外的股票，当期股价是20美元。你买了其中1股，拥有了这家企业10%的股份。如果管理层决定从市场上买回1股股票并予以注销，那么，发行在外的股票只有9股了。你持有的该公司的股权比例提升到了1/9或11.1%。此时的股份价格不受影响，因为股份收购意味着资金的流出。钱流出去了（企业流失了价值），但同时，因为发行在外所剩的股份数量少了，所以，剩余投资者所持的整个股权比例增加。下述例子展现了这个过程。

这家公司有100美元现金和100美元的股东权益。发行在外的股票10股，股价净值比（市净率）为1，得到每股10美元的价格。如果以10美元的价格买回1股，现金持有量和股东权益都减为90美元。

[1]＄90现金＄90股本金＄9每股6.2　股份回购

股份回购是利润分配的第二种主要形式。从公开市场回购自家股份，这些股票或是被注销，或是作为并购货币以库存股的形式持有。若是被注销，等于减少了发行在外的总股份数量，提升了公司每个当期股东所持股权的比例。下面将用简单的例子说明股份回购造成的相关影响。

■例6-2　股份回购

假设一家公司有10股已发行在外的股票，当期股价是20美元。你买了其中1股，拥有了这家企业10%的股份。如果管理层决定从市场上买回1股股票并予以注销，那么，发行在外的股票只有9股了。你持有的该公司的股权比例提升到了1/9或11.1%。此时的股份价格不受影响，因为股份收购意味着资金的流出。钱流出去了（企业流失了价值），但同时，因为发行在外所剩的股份数量少了，所以，剩余投资者所持的整个股权比例增加。下述例子展现了这个过程。

这家公司有100美元现金和100美元的股东权益。发行在外的股票10股，股价净值比（市净率）为1，得到每股10美元的价格。如果以10美元的价格买回1股，现金持有量和股东权益都减为90美元。

[1]＄90现金＄90股本金＄9每股现在9股发行在外的股票也是每股10元，当股票以低估值回购时，股票回购的效益最大。例如，如果这家公司是以高出面值的价格赎回自己的股票，那么，它的股价还想保持不变的话，只有一个前提：该公司能够创造的利润额必须与减少的股本金额相同。这也强调了这种回购支付额只能是剩余资金额度的重要性。

股票回购是利润分配的有效形式，原因有二。首先，这种（间接）利润分配通常没有税赋问题；其次，管理层理智的回购行为可以创造真正的价值。

例如，如果这只股票价值被大幅低估，那么，公司管理层就应该利用充裕资金进行回购。假设这只股票的交易价格是每股5美元，但经过全面分析后发现，它值10美元。实质上，这时做回购就是拿50美分买1美元的价值。相比股份红利，对股东来说，股份回购不会带来再投资的问题，因为股份回购的作用是增加了股东在该企业的持股比例。此外，为了进行股份回购，管理层通常必须就回购的时间窗口和股份数量等问题，征得股东同意批准。

就像许多企业以股份期权激励补偿管理层一样，股份回购也会有负面作用。特别是在盎格鲁-撒克逊国家，能看到一些股份回购的过度使用问题——它们的目的是短期提升自己的股票价格。假设一家企业的估值持续处在15倍的市盈率状态，公司管理层决定在未来5年内，回购和注销发行在外股份的一半。更要命的是，这里还假设公司利润在这段时间处于呆滞状态。这意味着，仅仅由于股份回购，该企业的股票价格会在未来5年翻番。现在9股发行在外的股票也是每股10元，当股票以低估值回购时，股票回购的效益最大。例如，如果这家公司是以高出面值的价格赎回自己的股票，那么，它的股价还想保持不变的话，只有一个前提：该公司能够创造的利润额必须与减少的股本金额相同。这也强调了这种回购支付额只能是剩余资金额度的重要性。

股票回购是利润分配的有效形式，原因有二。首先，这种（间接）利润分配通常没有税赋问题；其次，管理层理智的回购行为可以创造真正的价值。

例如，如果这只股票价值被大幅低估，那么，公司管理层就应该利用充裕资金进行回购。假设这只股票的交易价格是每股5美元，但经过全面分析后发现，它值10美元。实质上，这时做回购就是拿50美分买1美元的价值。相比股份红利，对股东来说，股份回购不会带来再投资的问题，因为股份回购的作用是增加了股东在该企业的持股比例。此外，为了进行股份回购，管理层通常必须就回购的时间窗口和股份数量等问题，征得股东同意批准。

就像许多企业以股份期权激励补偿管理层一样，股份回购也会有负面作用。特别是在盎格鲁-撒克逊国家，能看到一些股份回购的过度使用问题——它们的目的是短期提升自己的股票价格。假设一家企业的估值持续处在15倍的市盈率状态，公司管理层决定在未来5年内，回购和注销发行在外股份的一半。更要命的是，这里还假设公司利润在这段时间处于呆滞状态。这意味着，仅仅由于股份回购，该企业的股票价格会在未来5年翻番。不过，这种效果不总是股东所企望的，因为股份回购行为的着眼点应该是盈利。没有考虑价格和数量的股份回购，不是一个可持续的财务政策的目标，因为这种资金若投到其他地方，可能会更有效益。而且，市盈率倍数下降的原因，可能是由于公司正在把资金分掉，而不是把它们投到增长性的项目上——使得公司吸引力降低。

一个常见的回购错误是借钱做股份回购。特别是在美国，2008~2009年危机之前，利用贷款进行的股份回购，侵蚀了公司资产负债表的重要数据。所以，只有纯粹基于股票价值被低估而从事的股份回购才是有意义的，它是利润分配的理想方式。下述研究案例说明，过去股份回购的实例，既有提升股东价值的，也有破坏股东价值的！

■例6-3　股份回购：百胜餐饮

百胜餐饮是世界上最大的快餐提供商之一，拥有诸如塔可钟（Taco Bell）和必胜客（Pizza Hut）等品牌。除了激进的扩张政策外，百胜餐饮的过人之处不仅在于它低于均值的资产负债表数据，而且，还有其出色的经营发展态势。在年均7亿美元的自由现金流的情况下，百胜餐饮在金融危机之前每年向股东分配的利润在18亿美元以上，其中的大部分是以股份回购的形式实现的。

这些回购市盈率的在17~20之间。看来，这些回购价格都不便宜。由于回购的股份要和股东权益冲抵，2008年12月31日，尽管该公司公布的年度净利润很高，但它的股东权益却是负数！有时，管理层未必会依据股东利益行事。只要这种回购是通过借款实施的，那么，以过高的价格从事回购不仅费钱，而且，要冲减利润。投资于分支网络不过，这种效果不总是股东所企望的，因为股份回购行为的着眼点应该是盈利。没有考虑价格和数量的股份回购，不是一个可持续的财务政策的目标，因为这种资金若投到其他地方，可能会更有效益。而且，市盈率倍数下降的原因，可能是由于公司正在把资金分掉，而不是把它们投到增长性的项目上——使得公司吸引力降低。

一个常见的回购错误是借钱做股份回购。特别是在美国，2008~2009年危机之前，利用贷款进行的股份回购，侵蚀了公司资产负债表的重要数据。所以，只有纯粹基于股票价值被低估而从事的股份回购才是有意义的，它是利润分配的理想方式。下述研究案例说明，过去股份回购的实例，既有提升股东价值的，也有破坏股东价值的！

■例6-3　股份回购：百胜餐饮

百胜餐饮是世界上最大的快餐提供商之一，拥有诸如塔可钟（Taco Bell）和必胜客（Pizza Hut）等品牌。除了激进的扩张政策外，百胜餐饮的过人之处不仅在于它低于均值的资产负债表数据，而且，还有其出色的经营发展态势。在年均7亿美元的自由现金流的情况下，百胜餐饮在金融危机之前每年向股东分配的利润在18亿美元以上，其中的大部分是以股份回购的形式实现的。

这些回购市盈率的在17~20之间。看来，这些回购价格都不便宜。由于回购的股份要和股东权益冲抵，2008年12月31日，尽管该公司公布的年度净利润很高，但它的股东权益却是负数！有时，管理层未必会依据股东利益行事。只要这种回购是通过借款实施的，那么，以过高的价格从事回购不仅费钱，而且，要冲减利润。投资于分支网络或新品牌可能会创造更多的价值。

然而，自2009年起，该公司暂停了回购，开始留存利润，恢复资产负债表的重要比率。当然，就百胜餐饮这个公司而言，这种利润分配做法对它并不构成生存问题，因为它的业务模式和现金流都很强健。但就股东价值最大化而言，更高的利润留存率可能会增加更多的价值。

■例6-4　股份回购：戴姆勒公司

相对于百胜餐饮，有些企业不可能利用自由现金流（至少在某种程度上）来回购股份，因为它们或是没有自由现金流，或是自由现金流数量很小。不久的过去，人们看到有些企业从事了一些昂贵的资本市场行为：在市场的繁荣时期，即股票价格趋高的时候，有些企业基于良好的盈利状况，回购了自己的股份。当市场下行，股票价格便宜时，由于资金短缺和流动性挤压，不少企业都必须进行增资。

这种循环的股份买卖会对股东产生负面影响，特别是在股票低价位上所做的增资。增资是股份回购的镜像或反像。公司为增资而发行新股，潜在地稀释了已有股东的所持股份。好的做法应该是在股票价格高企时，进行增资（发行新股），这样就等于当期股东有效地出售了公司的部分股权。

戴姆勒公司做过现代经济史上最不幸的并购之一，而且，它还不幸地贡献了另一个著名的负面案例——有关利润分配政策方面的！

2007~2009年，公司回购了总价77亿欧元的自家股票。诡异的是，或新品牌可能会创造更多的价值。

然而，自2009年起，该公司暂停了回购，开始留存利润，恢复资产负债表的重要比率。当然，就百胜餐饮这个公司而言，这种利润分配做法对它并不构成生存问题，因为它的业务模式和现金流都很强健。但就股东价值最大化而言，更高的利润留存率可能会增加更多的价值。

■例6-4　股份回购：戴姆勒公司

相对于百胜餐饮，有些企业不可能利用自由现金流（至少在某种程度上）来回购股份，因为它们或是没有自由现金流，或是自由现金流数量很小。不久的过去，人们看到有些企业从事了一些昂贵的资本市场行为：在市场的繁荣时期，即股票价格趋高的时候，有些企业基于良好的盈利状况，回购了自己的股份。当市场下行，股票价格便宜时，由于资金短缺和流动性挤压，不少企业都必须进行增资。

这种循环的股份买卖会对股东产生负面影响，特别是在股票低价位上所做的增资。增资是股份回购的镜像或反像。公司为增资而发行新股，潜在地稀释了已有股东的所持股份。好的做法应该是在股票价格高企时，进行增资（发行新股），这样就等于当期股东有效地出售了公司的部分股权。

戴姆勒公司做过现代经济史上最不幸的并购之一，而且，它还不幸地贡献了另一个著名的负面案例——有关利润分配政策方面的！

2007~2009年，公司回购了总价77亿欧元的自家股票。诡异的是，这些股票多数是在2007~2008年股市的高点赎回的——明显不是股份回购的合理价值域。

要命的是，在该公司因金融危机而遭遇财务困难时，它又以相当低的股价做了一次增资！通过这次新股发行，募集了37亿欧元进入公司的账上。

股票回购于2007年牛市的高点，增资发生在熊市的低点，这一高买低卖彰显了这种资金管理的荒谬。首先，公司在价格的高点回购并注销自己的股票，然后，却在价格低点发行新股增资！

表6-2列示了戴姆勒公司发行在外股票的状况。

表6-2　戴姆勒公司：2007~2009股份回购

2007~2009年，该公司在外股票数量减少了2.2%，为此花费了77亿欧元。在2009年年末，戴姆勒公司的市值是380亿欧元。以2007~2008年的回购量看，若该公司在金融危机之后马上做这种回购的话，它可以用相同的资金量回购公司发行在外股票总量的20%，而不是2年前的2%！

有一个至少是值得考虑的问题：是2008~2009年全球金融危机劫掠的钱多，还是莫迪利亚尼-米勒定理这些年来使人们赔的钱更多。这个理论模型变体的一个流行版本经常鼓吹：通过提升负债比率（如这些股票多数是在2007~2008年股市的高点赎回的——明显不是股份回购的合理价值域。

要命的是，在该公司因金融危机而遭遇财务困难时，它又以相当低的股价做了一次增资！通过这次新股发行，募集了37亿欧元进入公司的账上。

股票回购于2007年牛市的高点，增资发生在熊市的低点，这一高买低卖彰显了这种资金管理的荒谬。首先，公司在价格的高点回购并注销自己的股票，然后，却在价格低点发行新股增资！

表6-2列示了戴姆勒公司发行在外股票的状况。

表6-2　戴姆勒公司：2007~2009股份回购

2007~2009年，该公司在外股票数量减少了2.2%，为此花费了77亿欧元。在2009年年末，戴姆勒公司的市值是380亿欧元。以2007~2008年的回购量看，若该公司在金融危机之后马上做这种回购的话，它可以用相同的资金量回购公司发行在外股票总量的20%，而不是2年前的2%！

有一个至少是值得考虑的问题：是2008~2009年全球金融危机劫掠的钱多，还是莫迪利亚尼-米勒定理这些年来使人们赔的钱更多。这个理论模型变体的一个流行版本经常鼓吹：通过提升负债比率（如