次级交易要早管，晚管不管会遭殃

如果你不为公司制定一套次级股票出售的规矩，那就可能会出现一系列问题：大额交易会影响到你的409A估值，行为不端的投资者出现在你的股权结构表上，甚至随便某位牙医出高价从员工手里购得股份，然后就来骚扰你，索要公司信息。（“随便某位牙医”是真事，我在一家公司里见过。）还有一些次级股票基金可能会在这片不透明的市场中为非作歹。例如，脸书就因为与Felix Ivestmets（费利克斯投资）公司的纠葛而被美国证券交易委员会质询过公司股票交易的问题。

未雨绸缪的方式包括修改公司章程或其他协议，以禁止擅自进行次级交易，确保你享有全部股份的优先承购权。有些情况下，你还可以在合同里禁止未经董事会许可的股份出售。设立优先购买或要约收购制度也有利于在创造流动性的同时，确保股份不会在二级市场进行活跃交易。次级交易要早管，晚管不管会遭殃

如果你不为公司制定一套次级股票出售的规矩，那就可能会出现一系列问题：大额交易会影响到你的409A估值，行为不端的投资者出现在你的股权结构表上，甚至随便某位牙医出高价从员工手里购得股份，然后就来骚扰你，索要公司信息。（“随便某位牙医”是真事，我在一家公司里见过。）还有一些次级股票基金可能会在这片不透明的市场中为非作歹。例如，脸书就因为与Felix Ivestmets（费利克斯投资）公司的纠葛而被美国证券交易委员会质询过公司股票交易的问题。

未雨绸缪的方式包括修改公司章程或其他协议，以禁止擅自进行次级交易，确保你享有全部股份的优先承购权。有些情况下，你还可以在合同里禁止未经董事会许可的股份出售。设立优先购买或要约收购制度也有利于在创造流动性的同时，确保股份不会在二级市场进行活跃交易。次级交易的分类

总体来说，次级交易是从一次性交易开始的。比方说，一名员工要辞职去照顾生病的父母，于是想出售部分股票，购买更好的医疗服务。市值的上升带来了股份出售需求的增长，于是公司意识到股权结构表上出现了各色闲杂人等；或者随着公司办的时间长了，股份出售的需求增长到了很高的水平，员工和投资人则多年持有无法流通的股份。这时，许多公司就会转向“优先购买”或“要约收购”。接下来，我就要评述这几种次级交易：

1. 一次性交易

在这种情境下，卖家一次性交易的对象或者是股权结构表上原有的投资者（公司原有的股东），或者是之前与公司没有关系的新实体。通常来说，公司有鼓励卖家将股份卖给熟悉的买家的动机。

鼓励卖家与熟悉的买家做交易的方式有多种，包括直接提出要求（尤其当卖家是仍然参与公司事务的员工或投资者，或者希望与公司保持良好关系的人时），以及执行优先承购权，让卖家的日子不好过，或者其他拖延交易进度，给买卖双方带来不稳定因素的行动。次级交易的分类

总体来说，次级交易是从一次性交易开始的。比方说，一名员工要辞职去照顾生病的父母，于是想出售部分股票，购买更好的医疗服务。市值的上升带来了股份出售需求的增长，于是公司意识到股权结构表上出现了各色闲杂人等；或者随着公司办的时间长了，股份出售的需求增长到了很高的水平，员工和投资人则多年持有无法流通的股份。这时，许多公司就会转向“优先购买”或“要约收购”。接下来，我就要评述这几种次级交易：

1. 一次性交易

在这种情境下，卖家一次性交易的对象或者是股权结构表上原有的投资者（公司原有的股东），或者是之前与公司没有关系的新实体。通常来说，公司有鼓励卖家将股份卖给熟悉的买家的动机。

鼓励卖家与熟悉的买家做交易的方式有多种，包括直接提出要求（尤其当卖家是仍然参与公司事务的员工或投资者，或者希望与公司保持良好关系的人时），以及执行优先承购权，让卖家的日子不好过，或者其他拖延交易进度，给买卖双方带来不稳定因素的行动。一般来说，一次性交易可能会给公司造成不良后果，因为有新来的、外行的，可能还行为不端的投资人进了公司。早早就有一批“优先买家”将次级交易和股份出售需求给吸收掉，这对公司的长治久安是有益的。这种交易可能是非正式的，对象是公司信任的投资人，他们原本就在股权结构表上，现在想通过次级交易增持股份。与此同时，公司应该着手制定规范，具体规定员工或早期投资人出售股份的上限和条件。给出要约收购等承诺往往会让潜在卖家等待公司出台正式的次级交易项目。大多数人是想为公司好的，也愿意再等6~12个月或者更久的时间，以便以公司许可的方式出售股份。

2. 作为融资的一部分

一个显而易见的出售时机——对创始人、早期员工或早期投资人来说——就是某轮融资的过程中。大多数后期爆款公司的融资轮往往都是超额认购。对公司股票的额外需求意味着在一级交易中拿不满股份的投资者可能会愿意凑着买，除了优先股（作为融资的一部分）以外，再加上普通股（从员工或创始人处购得）或者早期优先股（从早期投资者处购得）。

大部分后期投资者都接受一级优先股加次级普通股的混合模式，因为优先股有助于保护整体投资。如果投资人没能参与融资的话，他也可能愿意只买普通股，这要看他的基金结构。（有些基金不能大比例持有公司的普通股，原因是与有限合伙人有协议，或者需要向证券交易委员会提供额外的存档证明。）

相对优先股，大多数投资人通常会给普通股打七到八折。也就是一般来说，一次性交易可能会给公司造成不良后果，因为有新来的、外行的，可能还行为不端的投资人进了公司。早早就有一批“优先买家”将次级交易和股份出售需求给吸收掉，这对公司的长治久安是有益的。这种交易可能是非正式的，对象是公司信任的投资人，他们原本就在股权结构表上，现在想通过次级交易增持股份。与此同时，公司应该着手制定规范，具体规定员工或早期投资人出售股份的上限和条件。给出要约收购等承诺往往会让潜在卖家等待公司出台正式的次级交易项目。大多数人是想为公司好的，也愿意再等6~12个月或者更久的时间，以便以公司许可的方式出售股份。

2. 作为融资的一部分

一个显而易见的出售时机——对创始人、早期员工或早期投资人来说——就是某轮融资的过程中。大多数后期爆款公司的融资轮往往都是超额认购。对公司股票的额外需求意味着在一级交易中拿不满股份的投资者可能会愿意凑着买，除了优先股（作为融资的一部分）以外，再加上普通股（从员工或创始人处购得）或者早期优先股（从早期投资者处购得）。

大部分后期投资者都接受一级优先股加次级普通股的混合模式，因为优先股有助于保护整体投资。如果投资人没能参与融资的话，他也可能愿意只买普通股，这要看他的基金结构。（有些基金不能大比例持有公司的普通股，原因是与有限合伙人有协议，或者需要向证券交易委员会提供额外的存档证明。）

相对优先股，大多数投资人通常会给普通股打七到八折。也就是说，他们愿意给普通股出的钱更少，因为普通股没有优先结算权，在股价下跌时不能起到保护作用。例如，DST是按65亿美元估值购入脸书的次级股票的，当时脸书的优先股价值100亿美元，所以是打了个六五折。但如果公司足够热门，或者买家的意愿足够迫切，那么投资人可能会对优先股和普通股出同样的价格。

为规避409A的影响（详见下文），公司可能希望与普通股权出售保持一定的距离。一次大规模的、公司许可的股权出售（以及按照409A条款进行的重新分析）可能会导致全公司的普通股（以及员工期权）都要重新定价，这种情况是值得回避的，如果躲得开的话。此问题请与你的法务商谈。

在一轮融资中，次级交易的比例通常不会超过20%。风投人可能不愿意承担购入过多普通股（普通股缺少优先股的经济保障和控制力）的风险。另外，风投资金的一级/次级股票投资比例也会受到监管约束。

3. 优先买家项目

优先买家项目会赋予一家或多家基金购入次级股票的优先权。这些项目可能是非正式的（例如，公司建议潜在卖家去找少数几家基金谈），也可能是正式的（例如，公司授予这些基金优先承购权）。

在正式的优先买家项目中，基金会签署一份叫作“意向书”的投资条款清单，也就是与公司签订一份有约束力的协议，规定要提供专项基金以吸收次级股票。作为协议的一部分，基金通常有权在预定范围内（例如，价格相对上轮估值优惠10%）购买股份，公司可能还会说，他们愿意给普通股出的钱更少，因为普通股没有优先结算权，在股价下跌时不能起到保护作用。例如，DST是按65亿美元估值购入脸书的次级股票的，当时脸书的优先股价值100亿美元，所以是打了个六五折。但如果公司足够热门，或者买家的意愿足够迫切，那么投资人可能会对优先股和普通股出同样的价格。

为规避409A的影响（详见下文），公司可能希望与普通股权出售保持一定的距离。一次大规模的、公司许可的股权出售（以及按照409A条款进行的重新分析）可能会导致全公司的普通股（以及员工期权）都要重新定价，这种情况是值得回避的，如果躲得开的话。此问题请与你的法务商谈。

在一轮融资中，次级交易的比例通常不会超过20%。风投人可能不愿意承担购入过多普通股（普通股缺少优先股的经济保障和控制力）的风险。另外，风投资金的一级/次级股票投资比例也会受到监管约束。

3. 优先买家项目

优先买家项目会赋予一家或多家基金购入次级股票的优先权。这些项目可能是非正式的（例如，公司建议潜在卖家去找少数几家基金谈），也可能是正式的（例如，公司授予这些基金优先承购权）。

在正式的优先买家项目中，基金会签署一份叫作“意向书”的投资条款清单，也就是与公司签订一份有约束力的协议，规定要提供专项基金以吸收次级股票。作为协议的一部分，基金通常有权在预定范围内（例如，价格相对上轮估值优惠10%）购买股份，公司可能还会授予其优先承购权。

优先承购权可能会发挥重要作用：在许多情况下，一名卖家与公司以外的买家谈妥价格后的30天内，公司有权以该价格向该卖家购买股份。当基金获得优先承购权时，30天后可能还要再加30天；如果公司在30天内不行使权利，则基金有权在之后的30天内以买家先前同意的价格向卖家购买股份。这加起来就是60天了，或者还要更长——申明出售意向和交易实际发生是有时间间隔的。两个月的期限会让买家和卖家相当紧张，因为其间市场和其他状况可能会有变化，从而为次级交易增添不稳定因素。

此外，优先承购权为股份提供了一个在特定估值下的得到许可的流动性来源，从而将某些买家驱离市场：他们无法完成交易，因为优先买家会来接手。实际上，优先承购权对许多卖家造成了太长的等待时间和太高昂的代价，从而拉低了次级股票的市场需求。关于将优先承购权授予优先买家的问题，你应该找法务团队谈谈。

收购其他公司时，优先买家项目会有特殊的助益。在这种情况下，被收购公司的创始人或投资人可能希望将交易所得的股份全部或部分出售。优先买家可能会促成此事（并因此成为实际的收购者），公司本身则无须付出现金。这也可以通过要约收购来操作，此时被收购公司的投资人可以根据要约条件，而非优先买家项目来出售股份。

4. 要约收购

基本而言，要约收购就是一次有组织的大型活动，其中一名或多名买家按照预定价格购买你的公司的次级股票。授予其优先承购权。

优先承购权可能会发挥重要作用：在许多情况下，一名卖家与公司以外的买家谈妥价格后的30天内，公司有权以该价格向该卖家购买股份。当基金获得优先承购权时，30天后可能还要再加30天；如果公司在30天内不行使权利，则基金有权在之后的30天内以买家先前同意的价格向卖家购买股份。这加起来就是60天了，或者还要更长——申明出售意向和交易实际发生是有时间间隔的。两个月的期限会让买家和卖家相当紧张，因为其间市场和其他状况可能会有变化，从而为次级交易增添不稳定因素。

此外，优先承购权为股份提供了一个在特定估值下的得到许可的流动性来源，从而将某些买家驱离市场：他们无法完成交易，因为优先买家会来接手。实际上，优先承购权对许多卖家造成了太长的等待时间和太高昂的代价，从而拉低了次级股票的市场需求。关于将优先承购权授予优先买家的问题，你应该找法务团队谈谈。

收购其他公司时，优先买家项目会有特殊的助益。在这种情况下，被收购公司的创始人或投资人可能希望将交易所得的股份全部或部分出售。优先买家可能会促成此事（并因此成为实际的收购者），公司本身则无须付出现金。这也可以通过要约收购来操作，此时被收购公司的投资人可以根据要约条件，而非优先买家项目来出售股份。

4. 要约收购

基本而言，要约收购就是一次有组织的大型活动，其中一名或多名买家按照预定价格购买你的公司的次级股票。