虽然用互联网时代的独角兽理念和独角兽资本市场元素进行包装，但瑞幸的主营业务咖啡饮品制作和销售依然属于传统餐饮行业。同样是烧钱，美团核心业务是依靠互联网技术和物流服务，解决客户和餐饮服务提供商之间的信息不对称和消费供应脱节问题。它没有像瑞幸那样，开实体店。虽然瑞幸咖啡在营销，甚至支付结算等方面，都采用了互联网技术和理念，但实体店的开设依然无法借助网络外部性，走出传统产业规模成本递增的魔咒。具体而言，瑞幸一家希望覆盖2平方公里的实体店（以北京市为例，瑞幸咖啡从东城区、西城区平均不到2平方公里即有一家门店，到丰台区、石景山区以及远郊区等平均超过12平方公里才会有一家门店），如果它的消费客户群体无法支撑前期的固定成本和经营成本支出，那么它必然是亏损的。一家门店如此，其他门店同样如此。

反过来，作为对照，美团基于互联网形成的网络外部性，把客户和餐饮提供商原本由于信息不对称无法完成的消费交易，借助美团这一平台得以实现。而网络在很大程度上突破了空间和时间的限制，在更大的地理空间范围内，在更长的餐饮时间段上，促成众多消费者和餐饮提供商之间的消费交易，从而形成所谓的网络外部性。尽管物流作为传统产业同样受到上述规律的限制，配送范围对美团而言并非无限，但由于不涉及实体店的开张，美团能够借助互联网技术实现的网络外部性，在一定程度上抵消和克服边际收益递减和边际成本递增的问题，由此形成了相对稳定的盈利模式。

我有时在想，如果瑞幸当初不选择烧钱的发展模式，而是选择类似于星巴克的实体店，“做每个人都喝得起、喝得到的好咖啡”，成虽然用互联网时代的独角兽理念和独角兽资本市场元素进行包装，但瑞幸的主营业务咖啡饮品制作和销售依然属于传统餐饮行业。同样是烧钱，美团核心业务是依靠互联网技术和物流服务，解决客户和餐饮服务提供商之间的信息不对称和消费供应脱节问题。它没有像瑞幸那样，开实体店。虽然瑞幸咖啡在营销，甚至支付结算等方面，都采用了互联网技术和理念，但实体店的开设依然无法借助网络外部性，走出传统产业规模成本递增的魔咒。具体而言，瑞幸一家希望覆盖2平方公里的实体店（以北京市为例，瑞幸咖啡从东城区、西城区平均不到2平方公里即有一家门店，到丰台区、石景山区以及远郊区等平均超过12平方公里才会有一家门店），如果它的消费客户群体无法支撑前期的固定成本和经营成本支出，那么它必然是亏损的。一家门店如此，其他门店同样如此。

反过来，作为对照，美团基于互联网形成的网络外部性，把客户和餐饮提供商原本由于信息不对称无法完成的消费交易，借助美团这一平台得以实现。而网络在很大程度上突破了空间和时间的限制，在更大的地理空间范围内，在更长的餐饮时间段上，促成众多消费者和餐饮提供商之间的消费交易，从而形成所谓的网络外部性。尽管物流作为传统产业同样受到上述规律的限制，配送范围对美团而言并非无限，但由于不涉及实体店的开张，美团能够借助互联网技术实现的网络外部性，在一定程度上抵消和克服边际收益递减和边际成本递增的问题，由此形成了相对稳定的盈利模式。

我有时在想，如果瑞幸当初不选择烧钱的发展模式，而是选择类似于星巴克的实体店，“做每个人都喝得起、喝得到的好咖啡”，成为“国内咖啡第一品牌”，根据客户的需求，成熟（收益足以覆盖成本）一家，开设一家，也许我们今日看到的将是不同的瑞幸。因而，瑞幸烧钱模式的失败在很大程度上源于以互联网理念堆砌外表，在实质上却依然从事传统业务经营，并没有跳出传统产业规模报酬递减的魔咒。由于收益最终无法覆盖成本，瑞幸不可避免地走向失败的命运。

第二，从动态看，瑞幸不可能通过建立进入壁垒，形成一定程度的事实垄断，用未来的高额垄断收益反哺烧钱模式下的大量前期投入。

传统上，由于进入的门槛并不高，流通地域限制形成的地理空间分割和不同地区饮食习惯的差异使得餐饮业企业很难形成长期垄断。作为对照，滴滴和美团通过前期烧钱培养的客户消费习惯和编织的庞大用户和服务提供商的网络，会形成客户消费的路径依赖。尽管依然是鲍莫尔所谓的并未完全阻止竞争的可竞争市场，但无疑它们会在一定时间和空间内形成具有垄断属性的市场，今天烧钱的亏损也许可以通过明天的盈利来弥补。

第三，从空间看，瑞幸并不能通过形成成熟的产业链，使得下游产业的亏损通过上游产业的盈利来弥补。

客观地说，瑞幸在重构产业链上并非没有进行积极尝试。例如，瑞幸在咖啡之外，尝试推出轻食、酸奶、小鹿茶、果蔬汁、周边潮品等新的产品；在销售模式上推出无人零售机等营运方式。但上述工作在很大程度上只是在延伸轻食等产品或无人零售机等服务的产业链，并没有形成瑞幸自身独一无二、不可替代的产业链，更没有形成反哺为“国内咖啡第一品牌”，根据客户的需求，成熟（收益足以覆盖成本）一家，开设一家，也许我们今日看到的将是不同的瑞幸。因而，瑞幸烧钱模式的失败在很大程度上源于以互联网理念堆砌外表，在实质上却依然从事传统业务经营，并没有跳出传统产业规模报酬递减的魔咒。由于收益最终无法覆盖成本，瑞幸不可避免地走向失败的命运。

第二，从动态看，瑞幸不可能通过建立进入壁垒，形成一定程度的事实垄断，用未来的高额垄断收益反哺烧钱模式下的大量前期投入。

传统上，由于进入的门槛并不高，流通地域限制形成的地理空间分割和不同地区饮食习惯的差异使得餐饮业企业很难形成长期垄断。作为对照，滴滴和美团通过前期烧钱培养的客户消费习惯和编织的庞大用户和服务提供商的网络，会形成客户消费的路径依赖。尽管依然是鲍莫尔所谓的并未完全阻止竞争的可竞争市场，但无疑它们会在一定时间和空间内形成具有垄断属性的市场，今天烧钱的亏损也许可以通过明天的盈利来弥补。

第三，从空间看，瑞幸并不能通过形成成熟的产业链，使得下游产业的亏损通过上游产业的盈利来弥补。

客观地说，瑞幸在重构产业链上并非没有进行积极尝试。例如，瑞幸在咖啡之外，尝试推出轻食、酸奶、小鹿茶、果蔬汁、周边潮品等新的产品；在销售模式上推出无人零售机等营运方式。但上述工作在很大程度上只是在延伸轻食等产品或无人零售机等服务的产业链，并没有形成瑞幸自身独一无二、不可替代的产业链，更没有形成反哺咖啡销售补贴亏损的产业链。

由于并不能从（时间）静态、（时间）动态和空间三个方面建立反哺前期烧钱投入的有效机制，瑞幸的烧钱模式变得不可持续，不可避免地走向财务造假、公司被监管当局强制退市、面临中小股东的集体诉讼、造假当事人面临刑事追责的失败之路。

尽管一些同样没有很好解决上述问题的独角兽企业幸运地被收购（例如，在快递柜市场，丰巢与作为中邮速递易运营主体的中邮智递进行股权重组。交易完成后，中邮智递将成为丰巢网络全资子公司），但更多类似的企业将被迫退出市场，以此终止不可持续的烧钱模式。与有限的被并购案例（摩拜被美团收购、中邮智递被丰巢收购）相比，被迫退出的独角兽企业数量更多。例如，共享单车的ofo、共享汽车平台途歌如此，曾经半年累积1亿用户，从上线服务到并购重组失败、宣告破产只存活了1年多的电商平台淘集集同样如此。

从瑞幸案例中我们看到，未能从静态、动态和空间三个维度建立反哺前期烧钱投入的有效机制的瑞幸烧钱模式也许并不适合绝大部分企业，目前尚不能成为一种可复制的成熟的商业模式。在上述意义上，瑞幸财务造假曝光和退市在一定程度上也标志着上述烧钱模式的终结。咖啡销售补贴亏损的产业链。

由于并不能从（时间）静态、（时间）动态和空间三个方面建立反哺前期烧钱投入的有效机制，瑞幸的烧钱模式变得不可持续，不可避免地走向财务造假、公司被监管当局强制退市、面临中小股东的集体诉讼、造假当事人面临刑事追责的失败之路。

尽管一些同样没有很好解决上述问题的独角兽企业幸运地被收购（例如，在快递柜市场，丰巢与作为中邮速递易运营主体的中邮智递进行股权重组。交易完成后，中邮智递将成为丰巢网络全资子公司），但更多类似的企业将被迫退出市场，以此终止不可持续的烧钱模式。与有限的被并购案例（摩拜被美团收购、中邮智递被丰巢收购）相比，被迫退出的独角兽企业数量更多。例如，共享单车的ofo、共享汽车平台途歌如此，曾经半年累积1亿用户，从上线服务到并购重组失败、宣告破产只存活了1年多的电商平台淘集集同样如此。

从瑞幸案例中我们看到，未能从静态、动态和空间三个维度建立反哺前期烧钱投入的有效机制的瑞幸烧钱模式也许并不适合绝大部分企业，目前尚不能成为一种可复制的成熟的商业模式。在上述意义上，瑞幸财务造假曝光和退市在一定程度上也标志着上述烧钱模式的终结。中国真的存在做空机制吗？

瑞幸事件使很多人注意到美国市场存在的一种独特的公司治理监督力量，那就是以盈利为目的的做空机构的市场监督。例如，瑞幸的财务丑闻就是浑水发布做空报告后，在瑞幸外聘的审计机构安永的推动下，开展董事会的自查，最终曝光的。

2010年我国资本市场推出融资融券制度，被称为证券信用交易的融券本身允许借证券来卖，然后以证券归还，具备在证券公司出借证券给客户出售后，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息进行卖空操作的可能性。因而，融券制度在我国资本市场的推出被认为是我国资本市场允许做空的开始。

一些学者在已经完成的经验研究中表明，融券这一所谓的卖空机制在一定程度上缓解了我国上市公司与外部投资者之间的信息不对称，降低了股票价格的波动性，同时提高了股票流动性，因而融券卖空机制的引入提高了我国资本市场的定价效率。一些研究甚至表明，融券这一卖空机制的引入，使做空机构扮演了重要的市场监督角色，提升了我国上市公司的治理效率，改善了我国企业投资决策和融资决策的有效性。我们的问题是，中国资本市场真的存在做空机制吗？

我们的担心是，也许允许融券只是使我国资本市场具备了做空机制这一重要的市场监督力量的“外形”，但由于以下几个方面的原因，而缺乏其实质。如何形成成熟有序的做空机制也许是我国资本市场制度建设未来努力的重要方向。中国真的存在做空机制吗？

瑞幸事件使很多人注意到美国市场存在的一种独特的公司治理监督力量，那就是以盈利为目的的做空机构的市场监督。例如，瑞幸的财务丑闻就是浑水发布做空报告后，在瑞幸外聘的审计机构安永的推动下，开展董事会的自查，最终曝光的。

2010年我国资本市场推出融资融券制度，被称为证券信用交易的融券本身允许借证券来卖，然后以证券归还，具备在证券公司出借证券给客户出售后，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息进行卖空操作的可能性。因而，融券制度在我国资本市场的推出被认为是我国资本市场允许做空的开始。

一些学者在已经完成的经验研究中表明，融券这一所谓的卖空机制在一定程度上缓解了我国上市公司与外部投资者之间的信息不对称，降低了股票价格的波动性，同时提高了股票流动性，因而融券卖空机制的引入提高了我国资本市场的定价效率。一些研究甚至表明，融券这一卖空机制的引入，使做空机构扮演了重要的市场监督角色，提升了我国上市公司的治理效率，改善了我国企业投资决策和融资决策的有效性。我们的问题是，中国资本市场真的存在做空机制吗？

我们的担心是，也许允许融券只是使我国资本市场具备了做空机制这一重要的市场监督力量的“外形”，但由于以下几个方面的原因，而缺乏其实质。如何形成成熟有序的做空机制也许是我国资本市场制度建设未来努力的重要方向。首先，监管当局对“裸卖空”的不允许。

其一，目前，我国由于担心虚增证券交易数量，尚不允许没有交收保障的裸卖空。这使得具备做空功能的融券制度在一定程度上演化为单纯的融资手段。投资者可以通过向证券公司融券，扩大交易数量，形成财务杠杆效应。其二，目前，我国获批成为融券标的的股票数量有限。从2010年3月31日开启融资融券试点工作到2020年7月30日为止，我国资本市场一共进行了7次扩容实验。标的股票从最初的90只到2020年7月的1 600只。那些成为融券标的股票的往往是那些经营稳定业绩优良的企业。而那些在成熟市场往往容易被确立为做空对象的各种ST（特别处理）的股票在我国并不允许开展融券业务，因而成为做空的对象几乎无从谈起。其三，2015年下半年A股市场多次出现千股跌停后不久，监管当局为防止市场交易进一步失序，对融券交易实施了严格的打压遏制，致使之前实行的融券T+0制度转变为T+1，券商交易停滞不前，整个融券交易状况一度陷入低迷。例如，沪深交易所宣布对24个存在重大异常交易行为的账户采取限制交易措施，司度（上海）贸易有限公司是被限制交易的账户之一。2017年5月，中信证券、海通证券、国信证券集体公告称，因此前违规向上海司度提供融资融券业务，证监会做出行政处罚，对中信证券、海通证券、国信证券、国信期货分别罚款3.08亿元、254万元、1.04亿元、54. 08万元，没收违法所得，并对相关责任人给予警告及罚款。然而，2018 年11月5日晚，上述三家机构公告称，收到中国证监会结案通知书，认为公司与上海司度融资融券相关业务涉案违法事实不成立，决定该案结案。我们看到，尽管监管当局对涉嫌违规操作的机构快速查处以撤销处罚草草收场，但监管当局对于做空的打击态度至今仍令很首先，监管当局对“裸卖空”的不允许。

其一，目前，我国由于担心虚增证券交易数量，尚不允许没有交收保障的裸卖空。这使得具备做空功能的融券制度在一定程度上演化为单纯的融资手段。投资者可以通过向证券公司融券，扩大交易数量，形成财务杠杆效应。其二，目前，我国获批成为融券标的的股票数量有限。从2010年3月31日开启融资融券试点工作到2020年7月30日为止，我国资本市场一共进行了7次扩容实验。标的股票从最初的90只到2020年7月的1 600只。那些成为融券标的股票的往往是那些经营稳定业绩优良的企业。而那些在成熟市场往往容易被确立为做空对象的各种ST（特别处理）的股票在我国并不允许开展融券业务，因而成为做空的对象几乎无从谈起。其三，2015年下半年A股市场多次出现千股跌停后不久，监管当局为防止市场交易进一步失序，对融券交易实施了严格的打压遏制，致使之前实行的融券T+0制度转变为T+1，券商交易停滞不前，整个融券交易状况一度陷入低迷。例如，沪深交易所宣布对24个存在重大异常交易行为的账户采取限制交易措施，司度（上海）贸易有限公司是被限制交易的账户之一。2017年5月，中信证券、海通证券、国信证券集体公告称，因此前违规向上海司度提供融资融券业务，证监会做出行政处罚，对中信证券、海通证券、国信证券、国信期货分别罚款3.08亿元、254万元、1.04亿元、54. 08万元，没收违法所得，并对相关责任人给予警告及罚款。然而，2018 年11月5日晚，上述三家机构公告称，收到中国证监会结案通知书，认为公司与上海司度融资融券相关业务涉案违法事实不成立，决定该案结案。我们看到，尽管监管当局对涉嫌违规操作的机构快速查处以撤销处罚草草收场，但监管当局对于做空的打击态度至今仍令很