合”）。所有制混合后盈利动机明确的四源合仅仅派了“五名既不炼钢也不炼铁”的高管，就实现了经营机制的转化，使在破产路上走了十年的重钢一年就实现了起死回生。我们注意到，重组后的重钢完成了以下两方面经营机制的转化。其一，基于市场化原则建立激励充分的经理人与员工激励机制。2018年重组后的CEO年薪553.91万元，是2017年CEO年薪54.89万元的10倍；在较短的时间内，重钢相继推出《重庆钢铁高管薪酬激励方案》和《2018年至2020年员工持股计划》。其二，回归CEO为经营管理决策中心，实现CEO和董事会之间的合理分工。董事会明确给予CEO授权，机构设置、技术改造等事项甚至可以先操作后到董事会报批；而董事会则回到选聘CEO和考核评价CEO等基本职能上。

我们看到，只有通过并购实质推动经营机制和管理体制的转化，相关企业才能成为在新一轮并购潮中的真正受益者，否则，就仅仅是在合合分分的游戏中错失一次次发展的机遇，最终难改被淘汰出局的命运。

第二，未来中国资本市场将为投资方布局新经济企业，抢占赛道提供更多的契机。过去40余年，由于我国具备了中国新经济企业发展的“天时”（恰逢以互联网技术为特征的第四次工业革命的浪潮）、“地利”（以市场导向的经济转型所释放的改革红利和拓展的发展空间）和“人和”（基于中国企业家的勤劳和智慧完成的大量制度创新），中国目前成为全球独角兽企业最多的国家之一。随着我国资本市场包容“同股不同权构架”，允许投票权配置权重向创业团队倾斜，我们可以预期未来我国资本市场将为新经济企业的发展提供更加合”）。所有制混合后盈利动机明确的四源合仅仅派了“五名既不炼钢也不炼铁”的高管，就实现了经营机制的转化，使在破产路上走了十年的重钢一年就实现了起死回生。我们注意到，重组后的重钢完成了以下两方面经营机制的转化。其一，基于市场化原则建立激励充分的经理人与员工激励机制。2018年重组后的CEO年薪553.91万元，是2017年CEO年薪54.89万元的10倍；在较短的时间内，重钢相继推出《重庆钢铁高管薪酬激励方案》和《2018年至2020年员工持股计划》。其二，回归CEO为经营管理决策中心，实现CEO和董事会之间的合理分工。董事会明确给予CEO授权，机构设置、技术改造等事项甚至可以先操作后到董事会报批；而董事会则回到选聘CEO和考核评价CEO等基本职能上。

我们看到，只有通过并购实质推动经营机制和管理体制的转化，相关企业才能成为在新一轮并购潮中的真正受益者，否则，就仅仅是在合合分分的游戏中错失一次次发展的机遇，最终难改被淘汰出局的命运。

第二，未来中国资本市场将为投资方布局新经济企业，抢占赛道提供更多的契机。过去40余年，由于我国具备了中国新经济企业发展的“天时”（恰逢以互联网技术为特征的第四次工业革命的浪潮）、“地利”（以市场导向的经济转型所释放的改革红利和拓展的发展空间）和“人和”（基于中国企业家的勤劳和智慧完成的大量制度创新），中国目前成为全球独角兽企业最多的国家之一。随着我国资本市场包容“同股不同权构架”，允许投票权配置权重向创业团队倾斜，我们可以预期未来我国资本市场将为新经济企业的发展提供更加广阔的舞台。

那些治理思维依然停留在“同股同权”阶段的投资者需要意识到上述转变契合了在互联网时代加剧的信息不对称下市场对创新导向企业组织重构的内在要求。一方面，通过允许投票权配置权重向创业团队倾斜，让创业团队主导普通投资者无法把握和理解的业务模式创新，实现社会化的资本“分担风险”和职业化的经理人负责“专业决策”的高度专业化分工，提升效率；另一方面，通过“同股不同权构架”，将“流水”的经理人转化为“铁打”的经理人，完成从以往短期雇佣合约向长期合伙合约的转化，防范野蛮人入侵，鼓励人力资本的持续投入，实现合作共赢。因而，对待新经济企业，投资者不是像以往一样简单谋取控制权，而是通过允许投票权配置权重向创业团队倾斜，把他们并不熟悉的业务模式创新决策交给那些真正懂这些问题的创业团队。

但允许投票权配置权重向创业团队倾斜，并不意味着公司治理不再需要保护投资者的权益。对于推出“同股不同权构架”的新经济企业，我们需要对其标配“日落条款”，以确保实现控制权的状态依存。所谓“日落条款”指的是在公司章程中对投票权配置权重倾斜的创业团队所持有的A类股票转让退出以及创业团队权力限制的各种条款的总称。在优科得科技的案例中，公司章程规定，如果持有A类股份的股东向他人转让所持有的A类股份，或者将A类股份的表决权委托他人行使，A类股份应当按照1:1的比例转换为B类股份。这意味在特定状态下“同股不同权构架”将重新回到只有一类股票的“同股同权构架”，实现了所谓的控制权的“状态依存”。广阔的舞台。

那些治理思维依然停留在“同股同权”阶段的投资者需要意识到上述转变契合了在互联网时代加剧的信息不对称下市场对创新导向企业组织重构的内在要求。一方面，通过允许投票权配置权重向创业团队倾斜，让创业团队主导普通投资者无法把握和理解的业务模式创新，实现社会化的资本“分担风险”和职业化的经理人负责“专业决策”的高度专业化分工，提升效率；另一方面，通过“同股不同权构架”，将“流水”的经理人转化为“铁打”的经理人，完成从以往短期雇佣合约向长期合伙合约的转化，防范野蛮人入侵，鼓励人力资本的持续投入，实现合作共赢。因而，对待新经济企业，投资者不是像以往一样简单谋取控制权，而是通过允许投票权配置权重向创业团队倾斜，把他们并不熟悉的业务模式创新决策交给那些真正懂这些问题的创业团队。

但允许投票权配置权重向创业团队倾斜，并不意味着公司治理不再需要保护投资者的权益。对于推出“同股不同权构架”的新经济企业，我们需要对其标配“日落条款”，以确保实现控制权的状态依存。所谓“日落条款”指的是在公司章程中对投票权配置权重倾斜的创业团队所持有的A类股票转让退出以及创业团队权力限制的各种条款的总称。在优科得科技的案例中，公司章程规定，如果持有A类股份的股东向他人转让所持有的A类股份，或者将A类股份的表决权委托他人行使，A类股份应当按照1:1的比例转换为B类股份。这意味在特定状态下“同股不同权构架”将重新回到只有一类股票的“同股同权构架”，实现了所谓的控制权的“状态依存”。因而，面对新经济企业，一个新的公司治理理念是如何在鼓励创业团队人力资本投入主导业务范式创新和降低代理冲突、保护中小股东利益二者之间取得平衡，而既非以往的一味强调防范经理人和大股东剥削小股东的所谓的“防火防盗防经理人”，也非面对投票权配置权重向创业团队倾斜后对中小股东权益损害风险增加下的一味听之任之。

除了公司治理理念的调整，我们注意到，资本市场对外部股东权益保护不足的“同股不同权构架”也将发挥着积极的调节作用。相比“同股同权构架”股票，我们注意到，“同股不同权构架”的股票往往价格波动幅度更大。在港交所完成上市制度改革后，登陆香港资本市场的独角兽企业小米、美团、众安在线、雷蛇、易鑫、阅文、平安好医生等无一例外地遭遇了在IPO后股价下跌，甚至跌破发行价的尴尬局面。因此，投资者投资新经济企业除了需要调整公司治理理念，还需要为未来承担更大的股价波动风险做好必要的心理准备。

第三，未来中国资本市场一方面将成为国企实现混改可资凭借的重要平台，另一方面将反过来促进资本市场的深度社会化，推动中国资本市场走向更加分散多元的股权结构。

相比于非上市国有企业的混改，借助资本市场实现的国企混改往往具有较低的治理结构改善和经营机制转化成本。这一点很容易理解。作为上市公司的中国联通成为“央企混改第一股”，与借助资本市场这一平台实现混改的便捷和效率有很大关系。

如果说未来三年是国有企业改革的关键历史阶段，那么，从重钢因而，面对新经济企业，一个新的公司治理理念是如何在鼓励创业团队人力资本投入主导业务范式创新和降低代理冲突、保护中小股东利益二者之间取得平衡，而既非以往的一味强调防范经理人和大股东剥削小股东的所谓的“防火防盗防经理人”，也非面对投票权配置权重向创业团队倾斜后对中小股东权益损害风险增加下的一味听之任之。

除了公司治理理念的调整，我们注意到，资本市场对外部股东权益保护不足的“同股不同权构架”也将发挥着积极的调节作用。相比“同股同权构架”股票，我们注意到，“同股不同权构架”的股票往往价格波动幅度更大。在港交所完成上市制度改革后，登陆香港资本市场的独角兽企业小米、美团、众安在线、雷蛇、易鑫、阅文、平安好医生等无一例外地遭遇了在IPO后股价下跌，甚至跌破发行价的尴尬局面。因此，投资者投资新经济企业除了需要调整公司治理理念，还需要为未来承担更大的股价波动风险做好必要的心理准备。

第三，未来中国资本市场一方面将成为国企实现混改可资凭借的重要平台，另一方面将反过来促进资本市场的深度社会化，推动中国资本市场走向更加分散多元的股权结构。

相比于非上市国有企业的混改，借助资本市场实现的国企混改往往具有较低的治理结构改善和经营机制转化成本。这一点很容易理解。作为上市公司的中国联通成为“央企混改第一股”，与借助资本市场这一平台实现混改的便捷和效率有很大关系。

如果说未来三年是国有企业改革的关键历史阶段，那么，从重钢混改的案例中我们看到，引入一个优秀的战投，实现深层次的经营机制和管理体制的转化则成为国企混改成功的关键。从重钢引入的战投四源合来看，一个成功战投至少需要具有以下四个特征：其一是该战投需要具有雄厚的资金实力，成为未来可以为做出错误决策承担责任的所谓“可承兑收入”；其二是该战投盈利动机明确，即希望通过经营机制转化，使企业获得新生，实现投资回报；其三是该战投认同在股东和董事会层面形成权力制衡和进行合理分工的理念；其四是该战投希望通过治理结构的完善解决长效激励的问题，积极推动企业经营机制和管理体制的转化。

尽管活跃在资本市场的上市公司，作为优秀企业的代表，大多数是通过资本社会化已经完成混改的企业，但资本市场无疑在一些国企走完改制“最后一公里”中扮演着独特和重要的角色。通过国有资本的适时退出和企业家的择机入股，我们看到，格力股改变相承认了创业企业家董明珠的历史贡献，帮助格力成功地走完了国企改制的“最后一公里”，实现了格力的有序传承。历史上，一些由国企改制而来的上市公司由于未能妥善解决这些特殊传承问题，一些没有得到股权认同的创业企业家在走和留问题上心怀怨气、意气用事，由此产生的长期股权纷争往往为企业未来基业长青投下阴影，带来隐患。

而无论从作为央企和基础战略性产业混改标杆的联通案例，还是从作为地方国企和竞争性产业混改标杆的北方信托案例来看，已经完成的混改无一例外地推动了我国资本市场已经形成的股权结构分散化趋势进一步发展。我们相信，随着国企混改的实质推进，我国资本市场股权分散的态势将进一步加强。混改的案例中我们看到，引入一个优秀的战投，实现深层次的经营机制和管理体制的转化则成为国企混改成功的关键。从重钢引入的战投四源合来看，一个成功战投至少需要具有以下四个特征：其一是该战投需要具有雄厚的资金实力，成为未来可以为做出错误决策承担责任的所谓“可承兑收入”；其二是该战投盈利动机明确，即希望通过经营机制转化，使企业获得新生，实现投资回报；其三是该战投认同在股东和董事会层面形成权力制衡和进行合理分工的理念；其四是该战投希望通过治理结构的完善解决长效激励的问题，积极推动企业经营机制和管理体制的转化。

尽管活跃在资本市场的上市公司，作为优秀企业的代表，大多数是通过资本社会化已经完成混改的企业，但资本市场无疑在一些国企走完改制“最后一公里”中扮演着独特和重要的角色。通过国有资本的适时退出和企业家的择机入股，我们看到，格力股改变相承认了创业企业家董明珠的历史贡献，帮助格力成功地走完了国企改制的“最后一公里”，实现了格力的有序传承。历史上，一些由国企改制而来的上市公司由于未能妥善解决这些特殊传承问题，一些没有得到股权认同的创业企业家在走和留问题上心怀怨气、意气用事，由此产生的长期股权纷争往往为企业未来基业长青投下阴影，带来隐患。

而无论从作为央企和基础战略性产业混改标杆的联通案例，还是从作为地方国企和竞争性产业混改标杆的北方信托案例来看，已经完成的混改无一例外地推动了我国资本市场已经形成的股权结构分散化趋势进一步发展。我们相信，随着国企混改的实质推进，我国资本市场股权分散的态势将进一步加强。基于以上三个方面的分析，我们看到，尽管面临经济下行、压力加大、债务链条断链风险加剧和房地产下跌预期带来消费行为紧缩严重等不利因素，进入21世纪20年代和“而立之年”的中国资本市场依然存在着诸多与挑战并存的机遇。

资本市场无疑是实体经济发展的一面镜子。它让我们一方面更加扎实地深化改革，切实推进产权保护，帮助民营资本形成稳定的发展预期，增强投资的信心；另一方面通过深化国企混改，转换国企经营机制，释放国企活力。中国经济下滑企稳之时，定当是中国资本市场重新活跃之日。基于以上三个方面的分析，我们看到，尽管面临经济下行、压力加大、债务链条断链风险加剧和房地产下跌预期带来消费行为紧缩严重等不利因素，进入21世纪20年代和“而立之年”的中国资本市场依然存在着诸多与挑战并存的机遇。

资本市场无疑是实体经济发展的一面镜子。它让我们一方面更加扎实地深化改革，切实推进产权保护，帮助民营资本形成稳定的发展预期，增强投资的信心；另一方面通过深化国企混改，转换国企经营机制，释放国企活力。中国经济下滑企稳之时，定当是中国资本市场重新活跃之日。