第1章

合伙人制度：公司控制权安排的制度创新

在并没有发行双重股权结构股票的阿里，基于阿里合伙人与主要股东之间的股权协议，在主要股东的支持和背书下，以马云为首的阿里合伙人有权任命董事会的大多数成员，集体成为公司的实际控制人。阿里通过合伙人制度由此实现了控制权的配置权重向阿里合伙人倾斜，变相实现了“双重股权结构股票”的发行，形成“同股不同权构架”。

阿里合伙人制度具有以下四个方面的特殊作用：其一，有效防范外部野蛮人入侵，鼓励阿里合伙人专注业务范式创新，持续进行人力资本投资。其二，把业务模式创新等专业决策交给阿里合伙人完成，软银等股东则专注风险分担，二者之间的专业化分工程度加深，管理效率提升。其三，阿里合伙人制度成为信息不对称下外部投资者在众多潜在项目中识别独特业务范式的信号，以解决信息不对称下“不差钱”的投资者无法找到好的项目，而好的项目“找不到钱”的逆向选择问题。其四，阿里合伙人制度实现了软银等主要股东与阿里合伙人之间从以往短期雇佣合约向长期合伙合约的转化。长期合伙合约下的阿里合伙人成为阿里“不变的董事长”或者说“董事会中的董事第1章

合伙人制度：公司控制权安排的制度创新

在并没有发行双重股权结构股票的阿里，基于阿里合伙人与主要股东之间的股权协议，在主要股东的支持和背书下，以马云为首的阿里合伙人有权任命董事会的大多数成员，集体成为公司的实际控制人。阿里通过合伙人制度由此实现了控制权的配置权重向阿里合伙人倾斜，变相实现了“双重股权结构股票”的发行，形成“同股不同权构架”。

阿里合伙人制度具有以下四个方面的特殊作用：其一，有效防范外部野蛮人入侵，鼓励阿里合伙人专注业务范式创新，持续进行人力资本投资。其二，把业务模式创新等专业决策交给阿里合伙人完成，软银等股东则专注风险分担，二者之间的专业化分工程度加深，管理效率提升。其三，阿里合伙人制度成为信息不对称下外部投资者在众多潜在项目中识别独特业务范式的信号，以解决信息不对称下“不差钱”的投资者无法找到好的项目，而好的项目“找不到钱”的逆向选择问题。其四，阿里合伙人制度实现了软银等主要股东与阿里合伙人之间从以往短期雇佣合约向长期合伙合约的转化。长期合伙合约下的阿里合伙人成为阿里“不变的董事长”或者说“董事会中的董事会”，实现了“铁打的经理人，铁打的股东”。阿里因此不仅是软银、雅虎等主要股东的，而且也是马云等阿里合伙人的。会”，实现了“铁打的经理人，铁打的股东”。阿里因此不仅是软银、雅虎等主要股东的，而且也是马云等阿里合伙人的。1.1 从万科到阿里：公司控制权安排的新革命

2015年7月10日起，宝能系通过连续举牌，持股比例增至23.52%，超过华润，成为万科第一大股东，万科股权之争爆发。这场股权之争从一开始就注定了不是一场普通的并购。并购对象万科的管理层是以王石为首的创业团队，这使万科股权之争很快陷入应该遵循资本市场的股权至上的逻辑还是应该对创业团队的人力资本投资进行鼓励的争论之中。万科究竟是谁的万科？是王石创业团队、原第一大股东华润的万科，还是举牌后的新股东宝能的万科？也正因处于如此情境下，我们可以用“悲催”两个字来形容面对控制权之争的万科。

万科股权之争在股权结构上呈现出一些不同于以往的新特点。例如，不存在绝对控股的大股东，而是同时存在两个甚至多个持股比例接近的股东，“一股独大”成为历史；门外的“野蛮人”不断在撞门，而管理层也不再是“温顺的待宰羔羊”。无独有偶，在我国资本市场进入后股权分置时代后，随着全流通带来实现股权变更、资产重组的便利，第二大股东通过在二级市场公开举牌一举成为第一大股东的现象屡见不鲜。不仅如此，我国资本市场还频繁发生“小股民起义”，个别公司甚至同时出现两个董事会。我们由此判断，随着我国资本市场从股权集中进入股权分散的发展阶段，万科股权之争在一定意义上标志着我国资本市场股权分散时代的来临。1.1 从万科到阿里：公司控制权安排的新革命

2015年7月10日起，宝能系通过连续举牌，持股比例增至23.52%，超过华润，成为万科第一大股东，万科股权之争爆发。这场股权之争从一开始就注定了不是一场普通的并购。并购对象万科的管理层是以王石为首的创业团队，这使万科股权之争很快陷入应该遵循资本市场的股权至上的逻辑还是应该对创业团队的人力资本投资进行鼓励的争论之中。万科究竟是谁的万科？是王石创业团队、原第一大股东华润的万科，还是举牌后的新股东宝能的万科？也正因处于如此情境下，我们可以用“悲催”两个字来形容面对控制权之争的万科。

万科股权之争在股权结构上呈现出一些不同于以往的新特点。例如，不存在绝对控股的大股东，而是同时存在两个甚至多个持股比例接近的股东，“一股独大”成为历史；门外的“野蛮人”不断在撞门，而管理层也不再是“温顺的待宰羔羊”。无独有偶，在我国资本市场进入后股权分置时代后，随着全流通带来实现股权变更、资产重组的便利，第二大股东通过在二级市场公开举牌一举成为第一大股东的现象屡见不鲜。不仅如此，我国资本市场还频繁发生“小股民起义”，个别公司甚至同时出现两个董事会。我们由此判断，随着我国资本市场从股权集中进入股权分散的发展阶段，万科股权之争在一定意义上标志着我国资本市场股权分散时代的来临。如果说万科股权之争预示着伴随并购活动的日趋活跃，“门外野蛮人入侵”现象会频繁发生，那么，我们应该如何保护和鼓励创业团队以业务模式创新为特征的人力资本投资呢？

与“悲催”的万科陷入“谁的万科”的争论不同，不仅在过去和现在，而且在未来很长一段时期依然会被控制在马云创业团队手中的阿里巴巴（简称阿里）则显得比万科“庆幸”得多。2014年9月19日，阿里在美国纽交所成功上市。从阿里的股权结构来看，第一大股东软银（日本孙正义控股）和第二大股东雅虎分别持股31.8%和15.3%，远超阿里合伙人团队所共同持有的13%，而马云本人持股仅7.6%。然而，根据阿里公司章程的相关规定，以马云为首的34位合伙人有权利任命董事会的大多数成员，从而成为公司的实际控制人。

事实上，收获“庆幸”的远不止阿里。2014年在美国纳斯达克上市的京东同时发行两类股票。其中，A类股票一股具有一票投票权，而B类股票一股则具有20票投票权。出资只占20%的创始人刘强东通过持有B类股票，获得83.7%的投票权，实现了其对京东的绝对控制。京东加入谷歌、Facebook等众多选择发行具有“不平等投票权”的双层股权结构股票来实现创业团队对公司实际控制的企业行列，演绎了互联网时代“劳动雇佣资本”的新神话。而美国等一些国家由于允许发行双层股权结构股票，成为百度、奇虎、搜房、优酷、猎豹移动、YY语音等中国知名企业选择上市的目标市场。

我们看到，无论是京东发行的双层股权结构股票还是阿里的合伙人制度，它们的共同特征是通过实际或变相推出“不平等投票权”，以有限的出资额实现对企业的实际控制，形成“铁打的经理人，流水如果说万科股权之争预示着伴随并购活动的日趋活跃，“门外野蛮人入侵”现象会频繁发生，那么，我们应该如何保护和鼓励创业团队以业务模式创新为特征的人力资本投资呢？

与“悲催”的万科陷入“谁的万科”的争论不同，不仅在过去和现在，而且在未来很长一段时期依然会被控制在马云创业团队手中的阿里巴巴（简称阿里）则显得比万科“庆幸”得多。2014年9月19日，阿里在美国纽交所成功上市。从阿里的股权结构来看，第一大股东软银（日本孙正义控股）和第二大股东雅虎分别持股31.8%和15.3%，远超阿里合伙人团队所共同持有的13%，而马云本人持股仅7.6%。然而，根据阿里公司章程的相关规定，以马云为首的34位合伙人有权利任命董事会的大多数成员，从而成为公司的实际控制人。

事实上，收获“庆幸”的远不止阿里。2014年在美国纳斯达克上市的京东同时发行两类股票。其中，A类股票一股具有一票投票权，而B类股票一股则具有20票投票权。出资只占20%的创始人刘强东通过持有B类股票，获得83.7%的投票权，实现了其对京东的绝对控制。京东加入谷歌、Facebook等众多选择发行具有“不平等投票权”的双层股权结构股票来实现创业团队对公司实际控制的企业行列，演绎了互联网时代“劳动雇佣资本”的新神话。而美国等一些国家由于允许发行双层股权结构股票，成为百度、奇虎、搜房、优酷、猎豹移动、YY语音等中国知名企业选择上市的目标市场。

我们看到，无论是京东发行的双层股权结构股票还是阿里的合伙人制度，它们的共同特征是通过实际或变相推出“不平等投票权”，以有限的出资额实现对企业的实际控制，形成“铁打的经理人，流水的股东”的局面。那么，我们如何解释阿里们通过“不平等投票权”的控制权安排而收获的“庆幸”呢？

对于这一问题，我们首先要从2016年诺贝尔经济学奖得主哈特（Hart）教授发展的不完全契约理论和“现代股份公司之谜”说起。“股份有限责任公司”被经济学家巴特勒（Butler）称为“近代人类历史中一项最重要的发明”，这是因为在过去的250年中，人类财富之所以“几乎是垂直上升的增长”，是与股份有限责任公司的出现联系在一起的。以往学者从风险分担以及借助股份有限责任公司实现的资本社会化与经理人职业化的专业化分工带来的效率提升，来解释现代股份公司的出现。但上述视角始终不能解释为什么外部分散投资者愿意把自有资金交给陌生的经理人来打理。更何况伯利和米恩斯（Berle ad Meas）早在1932年就明白无误地指出，外部分散股东将面临所聘请的经理人挥霍资金的公司治理问题，而这可能使股东蒙受巨大损失，它不仅“对过去三个世纪赖以生存的经济秩序构成威胁”，同时成为20世纪二三十年代经济大萧条爆发的重要诱因之一。我们把上述问题概括为“现代股份公司之谜”。

直到哈特与他的合作者格罗斯曼和摩尔（Grossma ad Moore）等共同发展了不完全契约理论，学者们才对投资者为什么愿意出资组成股份公司并聘请职业经理人的“现代股份公司之谜”给出了系统一致的解释。我们看到，在决定是否组建现代股份公司的一刻，无论是外部投资者还是职业经理人都无法预期公司未来是否会发生重大资产重组和经营战略的调整。由于契约不完全，一旦投资，外部投资者将可能遭受实际控制公司的经理人通过资产重组等掏空公司资产的股东”的局面。那么，我们如何解释阿里们通过“不平等投票权”的控制权安排而收获的“庆幸”呢？

对于这一问题，我们首先要从2016年诺贝尔经济学奖得主哈特（Hart）教授发展的不完全契约理论和“现代股份公司之谜”说起。“股份有限责任公司”被经济学家巴特勒（Butler）称为“近代人类历史中一项最重要的发明”，这是因为在过去的250年中，人类财富之所以“几乎是垂直上升的增长”，是与股份有限责任公司的出现联系在一起的。以往学者从风险分担以及借助股份有限责任公司实现的资本社会化与经理人职业化的专业化分工带来的效率提升，来解释现代股份公司的出现。但上述视角始终不能解释为什么外部分散投资者愿意把自有资金交给陌生的经理人来打理。更何况伯利和米恩斯（Berle ad Meas）早在1932年就明白无误地指出，外部分散股东将面临所聘请的经理人挥霍资金的公司治理问题，而这可能使股东蒙受巨大损失，它不仅“对过去三个世纪赖以生存的经济秩序构成威胁”，同时成为20世纪二三十年代经济大萧条爆发的重要诱因之一。我们把上述问题概括为“现代股份公司之谜”。

直到哈特与他的合作者格罗斯曼和摩尔（Grossma ad Moore）等共同发展了不完全契约理论，学者们才对投资者为什么愿意出资组成股份公司并聘请职业经理人的“现代股份公司之谜”给出了系统一致的解释。我们看到，在决定是否组建现代股份公司的一刻，无论是外部投资者还是职业经理人都无法预期公司未来是否会发生重大资产重组和经营战略的调整。由于契约不完全，一旦投资，外部投资者将可能遭受实际控制公司的经理人通过资产重组等掏空公司资产