价值树。

图8-3　杜邦分析法的价值树

我们从财务价值的角度来看中国造车新势力的增长问题——虽然2020年头部企业好消息不断，但是避免陷入“幸存者偏差”尤其重要。之前中国市场宣布制造新能源汽车的新势力有超过60家，但造车需要大量的前期投入和有竞争力的技术与产品，因此大部分新势力逐渐被市场淘汰，如赛麟、博郡、拜腾等品牌接连宣布造车失败。即使是已经上市或者准备上市的中资新势力，除了理想汽车交出了正毛利率的业绩外，无论是蔚来汽车还是小鹏汽车，也都未能在2020年实现毛利转正（见表8-1）。

表8-1　造成新势力2020年市值与毛利率表价值树。

图8-3　杜邦分析法的价值树

我们从财务价值的角度来看中国造车新势力的增长问题——虽然2020年头部企业好消息不断，但是避免陷入“幸存者偏差”尤其重要。之前中国市场宣布制造新能源汽车的新势力有超过60家，但造车需要大量的前期投入和有竞争力的技术与产品，因此大部分新势力逐渐被市场淘汰，如赛麟、博郡、拜腾等品牌接连宣布造车失败。即使是已经上市或者准备上市的中资新势力，除了理想汽车交出了正毛利率的业绩外，无论是蔚来汽车还是小鹏汽车，也都未能在2020年实现毛利转正（见表8-1）。

表8-1　造成新势力2020年市值与毛利率表*截至2020年8月9日美股收盘数据。

虽然头部的造车新势力已经在逐步提升运营，且各家的量产车交付已经逐步稳定，亏损缺口也在逐渐缩小，但大部分造车新势力还在蹒跚前行中。随着一部分PPT造车企业被市场无情淘汰，头部企业的确迎来了一个局部拐点，然而只有造车新势力们可以持续创造出财务价值，让净资产收益率转正并持续增长，才是可持续的好增长。*截至2020年8月9日美股收盘数据。

虽然头部的造车新势力已经在逐步提升运营，且各家的量产车交付已经逐步稳定，亏损缺口也在逐渐缩小，但大部分造车新势力还在蹒跚前行中。随着一部分PPT造车企业被市场无情淘汰，头部企业的确迎来了一个局部拐点，然而只有造车新势力们可以持续创造出财务价值，让净资产收益率转正并持续增长，才是可持续的好增长。公司价值

价值结构的第三个层次是公司价值。公司价值的增值对于评价增长更为直观，因为毕竟很多新兴公司虽然财务指标表现一般，但公司价值却在提升。谈到公司价值，那必定会涉及公司价值的评估，这里面包含的信息量很大，因为公司价值不只与公司资产盈利水平、经营管理能力、品牌和无形资产等要素相关，也与外部要素相关，比如行业是否有爆发性的增长、所在资本市场的发达程度、投资方的风险偏好与预期收益等。所以对公司价值的评估是一门技术，在某种意义上也是一门艺术，否则不会有2019年优步上市前与上市后相差一倍的估值差距，也不会有WeWork在临近IPO时主动将自身估值调低近200亿美元，最后还未能上市。

一般来讲，公司价值评估有三种模型，第一个叫作预期现金流量估值模型，即一个企业到底值多少钱，取决于未来它所能带来的现金流的贴现，这里面有很多扩展性的模型，比如著名的“折现自由现金流的公司估值DCF”，由美国西北大学的阿尔弗雷德·拉巴波特（Alfred Rappaport）以及哈佛大学的迈克尔·詹森（Michael Jese）提出，后来由麦肯锡公司的科普兰（Copelad）进一步发展。

公司金融上定义价值非常明确，那就是“未来预期能否产生自由公司价值

价值结构的第三个层次是公司价值。公司价值的增值对于评价增长更为直观，因为毕竟很多新兴公司虽然财务指标表现一般，但公司价值却在提升。谈到公司价值，那必定会涉及公司价值的评估，这里面包含的信息量很大，因为公司价值不只与公司资产盈利水平、经营管理能力、品牌和无形资产等要素相关，也与外部要素相关，比如行业是否有爆发性的增长、所在资本市场的发达程度、投资方的风险偏好与预期收益等。所以对公司价值的评估是一门技术，在某种意义上也是一门艺术，否则不会有2019年优步上市前与上市后相差一倍的估值差距，也不会有WeWork在临近IPO时主动将自身估值调低近200亿美元，最后还未能上市。

一般来讲，公司价值评估有三种模型，第一个叫作预期现金流量估值模型，即一个企业到底值多少钱，取决于未来它所能带来的现金流的贴现，这里面有很多扩展性的模型，比如著名的“折现自由现金流的公司估值DCF”，由美国西北大学的阿尔弗雷德·拉巴波特（Alfred Rappaport）以及哈佛大学的迈克尔·詹森（Michael Jese）提出，后来由麦肯锡公司的科普兰（Copelad）进一步发展。

公司金融上定义价值非常明确，那就是“未来预期能否产生自由现金流贴现值”，所谓“自由现金流”，指的是企业所产生的满足再投资需要之后的剩余现金流量。很多人关注一家公司的利润，而忽视自由现金流。自由现金流对企业而言更为关键，它考虑了维持或者增加公司利润所需要投入的钱。亚马逊一再亏损，但是其自由现金流情况极好，这也是贝佐斯最关注的财务指标。在1997年亚马逊上市后第一封致股东的信中，贝佐斯写道：“如果非要让亚马逊在公司财务报表的华丽和自由现金流之间选择，我毫不犹豫地认为最核心的关注点是自由现金流。”贝佐斯说到做到，对这个指标的强调贯穿了亚马逊之后的整个发展历程。自由现金流是“自由”的，是未来分配后不影响企业经营的资金。

第二种叫作市场乘数效应估值模型，比如说用市盈率来对比测量，这种方法也叫作可比公司法，即找到跟此公司类型相符的公司进行比较。市盈率（PE值）更多适合于稳定增长的公司，而对于高增长公司，我们应该更关注彼得·林奇所设计的PEG（PE to growth）指标，通过引入企业年盈利增长率来弥补了只用PE对企业动态成长性估计的不足。

第三种叫作客户终身价值估算模型。从原理上讲，一个公司的价值就是该公司现有和潜在的客户终身价值的总和。客户终身价值的估算方式在互联网公司中应用较多。需要算出一个客户的获取成本和他的客户终身价值，这样对于新兴公司而言，是否应该“烧钱”，“烧钱”是否指向未来价值的判断标准就出来了——只有客户终身价值远大于客户获取成本，烧钱才有意义，否则就如同瑞幸咖啡一样，会在结构上出现问题。现金流贴现值”，所谓“自由现金流”，指的是企业所产生的满足再投资需要之后的剩余现金流量。很多人关注一家公司的利润，而忽视自由现金流。自由现金流对企业而言更为关键，它考虑了维持或者增加公司利润所需要投入的钱。亚马逊一再亏损，但是其自由现金流情况极好，这也是贝佐斯最关注的财务指标。在1997年亚马逊上市后第一封致股东的信中，贝佐斯写道：“如果非要让亚马逊在公司财务报表的华丽和自由现金流之间选择，我毫不犹豫地认为最核心的关注点是自由现金流。”贝佐斯说到做到，对这个指标的强调贯穿了亚马逊之后的整个发展历程。自由现金流是“自由”的，是未来分配后不影响企业经营的资金。

第二种叫作市场乘数效应估值模型，比如说用市盈率来对比测量，这种方法也叫作可比公司法，即找到跟此公司类型相符的公司进行比较。市盈率（PE值）更多适合于稳定增长的公司，而对于高增长公司，我们应该更关注彼得·林奇所设计的PEG（PE to growth）指标，通过引入企业年盈利增长率来弥补了只用PE对企业动态成长性估计的不足。

第三种叫作客户终身价值估算模型。从原理上讲，一个公司的价值就是该公司现有和潜在的客户终身价值的总和。客户终身价值的估算方式在互联网公司中应用较多。需要算出一个客户的获取成本和他的客户终身价值，这样对于新兴公司而言，是否应该“烧钱”，“烧钱”是否指向未来价值的判断标准就出来了——只有客户终身价值远大于客户获取成本，烧钱才有意义，否则就如同瑞幸咖啡一样，会在结构上出现问题。当然，公司价值这个议题还可以延伸到更多维度，比如赛道价值、公司的生态价值、公司可以整合的产业价值等。所谓“赛道价值”，指的是某家公司可能看不到预期现金流、无同类公司可以比较、难以预测客户终身价值，但是这家公司可能占据了某个行业赛道的领导者地位，一旦达到拐点就可能会爆发。比如经纬投资的“起源太空”，它是太空探索领域的先行者，同时也是中国第一家小行星采矿公司。而某家公司的生态价值指的是，切入其他公司业务中所能变现的价值区间的范围，比如滴滴给腾讯创造的最大价值，在于其迅速引爆了微信支付作为全民支付的场景，一下把微信支付的用户数量拉到了和阿里的支付宝一样的层面，这才是腾讯从滴滴身上获取的最大价值。公司可以整合的产业价值指的是，如果企业所在产业的市场集中度非常低且每家公司缺乏相应的壁垒，公司可以进行并购整合，获得整合溢价，这就是19世纪美国金融家摩根的价值设计——用信贷杠杆的力量，将785家中小钢铁企业整合更名为美国钢铁，控制当时美国钢铁产业70%的产量，成为人类历史上第一家资产超过10亿美元的企业。在同样的逻辑下，约翰·洛克菲勒重组石油产业，威廉·杜兰特把200多家汽车厂整合为后来的通用汽车。

有越来越多的公司采用了多维视角看待公司价值，例如海尔内部把传统财务领域的三张报表（资产负债表、利润表、损益表）进化成生态品牌时代的新三表（战略损益表、E2E报表、共赢增值表），把生态价值量化。与传统三表不同，新三表更反映出业务的持续价值、多元价值和利益相关方价值。这三张表，已经变成海尔生态品牌战略的检测手段，从另一个角度去审视公司和业务的价值，比如共赢增值表对应的是海尔集团内部经常提及的生态价值。当然，公司价值这个议题还可以延伸到更多维度，比如赛道价值、公司的生态价值、公司可以整合的产业价值等。所谓“赛道价值”，指的是某家公司可能看不到预期现金流、无同类公司可以比较、难以预测客户终身价值，但是这家公司可能占据了某个行业赛道的领导者地位，一旦达到拐点就可能会爆发。比如经纬投资的“起源太空”，它是太空探索领域的先行者，同时也是中国第一家小行星采矿公司。而某家公司的生态价值指的是，切入其他公司业务中所能变现的价值区间的范围，比如滴滴给腾讯创造的最大价值，在于其迅速引爆了微信支付作为全民支付的场景，一下把微信支付的用户数量拉到了和阿里的支付宝一样的层面，这才是腾讯从滴滴身上获取的最大价值。公司可以整合的产业价值指的是，如果企业所在产业的市场集中度非常低且每家公司缺乏相应的壁垒，公司可以进行并购整合，获得整合溢价，这就是19世纪美国金融家摩根的价值设计——用信贷杠杆的力量，将785家中小钢铁企业整合更名为美国钢铁，控制当时美国钢铁产业70%的产量，成为人类历史上第一家资产超过10亿美元的企业。在同样的逻辑下，约翰·洛克菲勒重组石油产业，威廉·杜兰特把200多家汽车厂整合为后来的通用汽车。

有越来越多的公司采用了多维视角看待公司价值，例如海尔内部把传统财务领域的三张报表（资产负债表、利润表、损益表）进化成生态品牌时代的新三表（战略损益表、E2E报表、共赢增值表），把生态价值量化。与传统三表不同，新三表更反映出业务的持续价值、多元价值和利益相关方价值。这三张表，已经变成海尔生态品牌战略的检测手段，从另一个角度去审视公司和业务的价值，比如共赢增值表对应的是海尔集团内部经常提及的生态价值。