率的影响。表5-4第（1）、（2）列结果表明，增值税转型对企业杠杆率仍然存在显著的影响，尽管影响的程度有所减小，但经济意义上也始终对应于平均杠杆率5%以上的降幅。

检验共同趋势还可以使用反事实分析，即假设增值税转型发生在2004年，然后查看增值税转型（D.税改）前面的回归系数。如果实验组和对照组在事前具有共同趋势，那么反事实分析中增值税转型对企业杠杆率的影响就不会显著。反之，如果发现显著的系数，则可以说明实验组和对照组在事前具有异质性的变动趋势，而前面发现的增值税转型对企业杠杆率的影响，实际上来自两组企业的异质性趋势。使用2002—2005年数据估计方程（5-3），回归结果显示报告在表5-4第（3）列。系数在统计上不显著，因此可以排除对双重差分估计结果不满足共同趋势假设的担忧，进一步证实了基准回归的结果为因果效应。

表5-4　稳健性检验：共同趋势检验率的影响。表5-4第（1）、（2）列结果表明，增值税转型对企业杠杆率仍然存在显著的影响，尽管影响的程度有所减小，但经济意义上也始终对应于平均杠杆率5%以上的降幅。

检验共同趋势还可以使用反事实分析，即假设增值税转型发生在2004年，然后查看增值税转型（D.税改）前面的回归系数。如果实验组和对照组在事前具有共同趋势，那么反事实分析中增值税转型对企业杠杆率的影响就不会显著。反之，如果发现显著的系数，则可以说明实验组和对照组在事前具有异质性的变动趋势，而前面发现的增值税转型对企业杠杆率的影响，实际上来自两组企业的异质性趋势。使用2002—2005年数据估计方程（5-3），回归结果显示报告在表5-4第（3）列。系数在统计上不显著，因此可以排除对双重差分估计结果不满足共同趋势假设的担忧，进一步证实了基准回归的结果为因果效应。

表5-4　稳健性检验：共同趋势检验注：*、**和***分别代表在10%、5%和1%水平上显著；回归还控制了企业和年份的固定效应；标准误聚类在“城市×行业”层面。

3.稳健性检验：样本选择偏误

2007年增值税转型的试点仅包括中部六省份26个城市的八个主要行业。本章实证分析使用的是企业层面的非平衡面板数据，可能有少数企业为了获得增值税转型的优惠而在2007年之后迁入增值税改革地区，这样就会出现样本的自选择问题（聂辉华，等，2009）。如果出现这种情况，无疑会导致上面的估计出现偏误。为了排除这种情况，我们采用了以下三种方式来检验结果的稳健性：（1）平衡面注：*、**和***分别代表在10%、5%和1%水平上显著；回归还控制了企业和年份的固定效应；标准误聚类在“城市×行业”层面。

3.稳健性检验：样本选择偏误

2007年增值税转型的试点仅包括中部六省份26个城市的八个主要行业。本章实证分析使用的是企业层面的非平衡面板数据，可能有少数企业为了获得增值税转型的优惠而在2007年之后迁入增值税改革地区，这样就会出现样本的自选择问题（聂辉华，等，2009）。如果出现这种情况，无疑会导致上面的估计出现偏误。为了排除这种情况，我们采用了以下三种方式来检验结果的稳健性：（1）平衡面板。由于国家统计局所有数据均是按照企业的登记地址记录的，因此我们将那些登记地址以及行业在税改前后始终保持不变的企业样本视为平衡面板数据，相应结果报告于表5-5的第（1）列。（2）只保留税改针对的（26个）试点城市样本。由于增值税转型改革是从试点城市、行业中依次铺开的，因此这里面就可能包含增值税转型本身的内生性问题。2007年增值税转型的试点选择装备制造业、石油化工业、冶金业、汽车制造业、农业品加工业、电力业、采掘业、高新技术产业等八大行业，可能不是随机的，而是与行业本身的特点有关。比如，这八大行业是中部老工业地区的支柱产业，又都是资本密集型行业，这些行业特征可能影响着企业杠杆率的变化趋势。为了消除这方面的影响，我们在表5-5的第（2）列中只保留增值税转型针对的26个城市，仅利用行业间差异来估计双重差分模型。这样做的好处就是地区特征不会影响回归结果，因为子样本中的所有企业都属于改革试点城市。（3）只保留税改针对的试点行业。与前一种做法类似，我们也报告了只保留增值税改革针对的八大行业子样本的结果（第（3）列）。这一做法相当于利用地区间差异进行估计，以排除行业特征对回归结果的影响。

在表5-5的Pael A中，被解释变量是企业杠杆率，这也是我们始终重点关注的变量。可以看到，无论是平衡面板数据还是限制试点行业/城市的子样本数据，改革虚拟变量（D.税改）前面的系数虽然在绝对值上略有下降，但始终保持在1%水平上显著，这表明行业或者城市属性可能在一定程度上导致估计效果的高估。然而，这一估计偏误并不严重。板。由于国家统计局所有数据均是按照企业的登记地址记录的，因此我们将那些登记地址以及行业在税改前后始终保持不变的企业样本视为平衡面板数据，相应结果报告于表5-5的第（1）列。（2）只保留税改针对的（26个）试点城市样本。由于增值税转型改革是从试点城市、行业中依次铺开的，因此这里面就可能包含增值税转型本身的内生性问题。2007年增值税转型的试点选择装备制造业、石油化工业、冶金业、汽车制造业、农业品加工业、电力业、采掘业、高新技术产业等八大行业，可能不是随机的，而是与行业本身的特点有关。比如，这八大行业是中部老工业地区的支柱产业，又都是资本密集型行业，这些行业特征可能影响着企业杠杆率的变化趋势。为了消除这方面的影响，我们在表5-5的第（2）列中只保留增值税转型针对的26个城市，仅利用行业间差异来估计双重差分模型。这样做的好处就是地区特征不会影响回归结果，因为子样本中的所有企业都属于改革试点城市。（3）只保留税改针对的试点行业。与前一种做法类似，我们也报告了只保留增值税改革针对的八大行业子样本的结果（第（3）列）。这一做法相当于利用地区间差异进行估计，以排除行业特征对回归结果的影响。

在表5-5的Pael A中，被解释变量是企业杠杆率，这也是我们始终重点关注的变量。可以看到，无论是平衡面板数据还是限制试点行业/城市的子样本数据，改革虚拟变量（D.税改）前面的系数虽然在绝对值上略有下降，但始终保持在1%水平上显著，这表明行业或者城市属性可能在一定程度上导致估计效果的高估。然而，这一估计偏误并不严重。在表5-5的Pael B和Pael C中，被解释变量被替换成了增值税率和企业固定资产投资的对数值。所得结果始终在1%统计水平上显著，再次说明2007年增值税改革有效降低了企业的增值税负担同时鼓励了企业固定资产投资，这也正是此番改革的初衷。

表5-5　稳健性检验：样本选择问题

注：*、**和***分别代表在10%、5%和1%水平上显著；回归还控制了企业和年份的固定效应；其余控制变量同表5-2；标准误聚类在“城市×行业”层面。在表5-5的Pael B和Pael C中，被解释变量被替换成了增值税率和企业固定资产投资的对数值。所得结果始终在1%统计水平上显著，再次说明2007年增值税改革有效降低了企业的增值税负担同时鼓励了企业固定资产投资，这也正是此番改革的初衷。

表5-5　稳健性检验：样本选择问题

注：*、**和***分别代表在10%、5%和1%水平上显著；回归还控制了企业和年份的固定效应；其余控制变量同表5-2；标准误聚类在“城市×行业”层面。5.4.3　异质性分析

前面的分析已经告诉我们增值税转型改革使得企业降低了杠杆率，那么这一效果对于不同类型的企业是否有差异呢？为了回答这一问题，在这一小节中，我们将按照企业所有制类型、所在地区以及是否出口对企业进行划分，以考察增值税转型对企业杠杆率的异质性影响。

我们首先按照所有制类型将企业划分为国有企业、私营企业和外资企业三组，分组回归结果报告在表5-6前三列。结果显示增值税转型对私营企业负债率下降影响最大，对国有企业和外资企业的资产负债率影响较小。国有企业对增值税转型带来的减税反应敏感度较低，这一结果与相关文献（Jeso ad Mecklig，1979；Li ad Tao，2009）发现一致。一方面，这反映了税收对国有企业并非紧的约束条件，一些政策目标（比如稳增长、保就业）更能改变国企的行为（Li et al.，1998）；另一方面，这也说明国有企业并没有融资约束问题，所以它们的财务行为更多地依据自身发展的需要而非外部条件的变化。而外资企业表现出来的对增值税改革较低的敏感性，可能源于外资企业较高的公司治理水平，或是跨国公司及国外母公司的支持，使得这些企业融资约束问题并不严重。因此在增值税改革之后，外资企业负债率的下降幅度较低。最后是私营企业，它们在此番增值税改革中负债率的降幅是最大的。原因可能是私营企业，尤其是中小型私营企业，多是融资约束最为严重的企业，也是经营环境最恶劣的企业。因此，当增值税转型增加内源性融资时，私营企业负债率出现了大幅5.4.3　异质性分析

前面的分析已经告诉我们增值税转型改革使得企业降低了杠杆率，那么这一效果对于不同类型的企业是否有差异呢？为了回答这一问题，在这一小节中，我们将按照企业所有制类型、所在地区以及是否出口对企业进行划分，以考察增值税转型对企业杠杆率的异质性影响。

我们首先按照所有制类型将企业划分为国有企业、私营企业和外资企业三组，分组回归结果报告在表5-6前三列。结果显示增值税转型对私营企业负债率下降影响最大，对国有企业和外资企业的资产负债率影响较小。国有企业对增值税转型带来的减税反应敏感度较低，这一结果与相关文献（Jeso ad Mecklig，1979；Li ad Tao，2009）发现一致。一方面，这反映了税收对国有企业并非紧的约束条件，一些政策目标（比如稳增长、保就业）更能改变国企的行为（Li et al.，1998）；另一方面，这也说明国有企业并没有融资约束问题，所以它们的财务行为更多地依据自身发展的需要而非外部条件的变化。而外资企业表现出来的对增值税改革较低的敏感性，可能源于外资企业较高的公司治理水平，或是跨国公司及国外母公司的支持，使得这些企业融资约束问题并不严重。因此在增值税改革之后，外资企业负债率的下降幅度较低。最后是私营企业，它们在此番增值税改革中负债率的降幅是最大的。原因可能是私营企业，尤其是中小型私营企业，多是融资约束最为严重的企业，也是经营环境最恶劣的企业。因此，当增值税转型增加内源性融资时，私营企业负债率出现了大幅