但只要这只股票的价格还在公允价值的范围，仍然有一个不错的折扣，那么，这种权益成本的差异，对长期投资者就根本不是事了！

在CAPM和莫迪利亚尼-米勒定理的世界里，权益成本也会随着负债权益比的增加而上升。的确，杠杆的上升也会引起风险的上升，但相对于权益成本而言，借款边际成本的变化取决于商业模式。例如半导体行业的企业时刻面临着变化，这意味着这些企业应该规避高利息负担，保持自己的灵活性。相反，在防御性行业里，成熟企业（如有线电视运营商）能够应对非常高的借贷水平，同时，还能利用利息减税的优惠。因此，一家企业的真实风险主要取决于其资产基础，而非权益和负债方的结构。

由于CAPM的明显缺陷，一个可选的模型跃然而上。可以按照一种定性的方法计算权益成本，即把无风险利率加到一个足量的风险溢价上。无疑，这种方法没有表现出CAPM理论那样的科学魅力，但它也没有做任何不切实际的假设。这个简单的模型是作者设计的，与流行的模型形成鲜明对比。原则上，这个权益成本取决于无风险利率和企业具体的风险溢价。

权益成本=无风险利率+风险溢价

由于天下没有真正无风险的证券，你只能采用各种货币10年期AAA级政府债券的收益率，因为这些通常都是最接近的替代值。

风险溢价取决于相关公司的具体风险。为了量化这种风险，将会采用公允市盈率（将在下一节详细介绍）。企业的公允市盈率越高，它的商业模式就越加扎实，它的负债比率就会更加适度，它的市场地但只要这只股票的价格还在公允价值的范围，仍然有一个不错的折扣，那么，这种权益成本的差异，对长期投资者就根本不是事了！

在CAPM和莫迪利亚尼-米勒定理的世界里，权益成本也会随着负债权益比的增加而上升。的确，杠杆的上升也会引起风险的上升，但相对于权益成本而言，借款边际成本的变化取决于商业模式。例如半导体行业的企业时刻面临着变化，这意味着这些企业应该规避高利息负担，保持自己的灵活性。相反，在防御性行业里，成熟企业（如有线电视运营商）能够应对非常高的借贷水平，同时，还能利用利息减税的优惠。因此，一家企业的真实风险主要取决于其资产基础，而非权益和负债方的结构。

由于CAPM的明显缺陷，一个可选的模型跃然而上。可以按照一种定性的方法计算权益成本，即把无风险利率加到一个足量的风险溢价上。无疑，这种方法没有表现出CAPM理论那样的科学魅力，但它也没有做任何不切实际的假设。这个简单的模型是作者设计的，与流行的模型形成鲜明对比。原则上，这个权益成本取决于无风险利率和企业具体的风险溢价。

权益成本=无风险利率+风险溢价

由于天下没有真正无风险的证券，你只能采用各种货币10年期AAA级政府债券的收益率，因为这些通常都是最接近的替代值。

风险溢价取决于相关公司的具体风险。为了量化这种风险，将会采用公允市盈率（将在下一节详细介绍）。企业的公允市盈率越高，它的商业模式就越加扎实，它的负债比率就会更加适度，它的市场地位就会更加稳定。因此，公允市盈率高是高稳定性和低风险的表现。

在股市上看到的高市盈率不是低风险的表现，可能是高估值的结果。但在我们的语境里，人们的行为假设是基于理论上的公允市盈率。下面，我们就采用这个修正模型来计算这种风险溢价：

因此，10倍的公允市盈率相当于10%（1/10）的风险溢价，18倍的公允市盈率就相当于5.5%（1/18）的风险溢价。

例如，对于一家美国公司于2013年年末的估值，你可以用10年期政府债券2.6%的收益率。结合上述数据，与10%和5.5%风险溢价相对应的权益成本分别是12.6%和8.1%（即10%+2.6%和5.5%+2.6%）。对风险的解读将会在8.1.4节和8.2.2节进一步展开：8.1.4节将会认真梳理公司的财务和经营杠杆，8.2.2节则会比较市场的净资产收益率和市净率的对价。循序渐进，读者将会对流行的、合适的权益成本（取决于相关风险），获得更好的理解和感悟。

在某些环境下计算这种风险溢价时，应该忽略公允市盈率的增长成分（见8.2.1节），因为增长未必对稳定性有贡献。对于一个公允市盈率为18和增长溢价为3个点的企业，它的风险溢价的计算应该采用位就会更加稳定。因此，公允市盈率高是高稳定性和低风险的表现。

在股市上看到的高市盈率不是低风险的表现，可能是高估值的结果。但在我们的语境里，人们的行为假设是基于理论上的公允市盈率。下面，我们就采用这个修正模型来计算这种风险溢价：

因此，10倍的公允市盈率相当于10%（1/10）的风险溢价，18倍的公允市盈率就相当于5.5%（1/18）的风险溢价。

例如，对于一家美国公司于2013年年末的估值，你可以用10年期政府债券2.6%的收益率。结合上述数据，与10%和5.5%风险溢价相对应的权益成本分别是12.6%和8.1%（即10%+2.6%和5.5%+2.6%）。对风险的解读将会在8.1.4节和8.2.2节进一步展开：8.1.4节将会认真梳理公司的财务和经营杠杆，8.2.2节则会比较市场的净资产收益率和市净率的对价。循序渐进，读者将会对流行的、合适的权益成本（取决于相关风险），获得更好的理解和感悟。

在某些环境下计算这种风险溢价时，应该忽略公允市盈率的增长成分（见8.2.1节），因为增长未必对稳定性有贡献。对于一个公允市盈率为18和增长溢价为3个点的企业，它的风险溢价的计算应该采用15倍的公允市盈率。这个情形下的风险溢价应该是6.6%（1/15）。公允市盈率的精确计算法将在下一节予以详尽说明。

更进一步地说，必须考虑到这些数值都是纯粹的参考性指标。例如权益成本必须高于债务利息，因为债权人的优先地位是在股东之上，它们面临的风险要小一些。如果一家企业所付利率超过了10%，那么，再做分析通常都是徒劳，因为权益风险溢价会高得离谱！

1级资本的利率和次级债券（混合资本——是借款和股东权益的结合）的分析表明，投资者预期这种资金的利率为7%~9%——它享有的优先权在股东权益之上。因此，权益提供方的收益率要求应该在这个数值之上。资金结构的架构设置和相应的收益率需求在8.2.2节予以说明。

在一个受宏观经济状况影响较小的行业里，自我防御做得好的企业，权益成本可以轻松地达到7%，而特别易受周期性影响的企业则需要15%或更高的权益成本。在贴现现金流分析的过程中，至少假设7%的权益成本是合理的，以避免过于乐观的结果（即便是对特别稳定的企业，也应如此）。本书将会在8.2.2节呈现更多推导合理权益成本的方法。通过这一节的内容，读者还会对主要市场上普遍的权益成本和一些特定行业的差异，有一个更好的理解。

此外，这里还有一个很重要的认知问题：公司估值不是要推导出精确的权益成本，因为这是不可能的事情。因此，你最好是估算一个具有足够安全边际的合理区间，而不要沉醉在自己能够科学计算出精确权益成本的幻觉中。总的来说，如果对于一只股票，10%的权益成15倍的公允市盈率。这个情形下的风险溢价应该是6.6%（1/15）。公允市盈率的精确计算法将在下一节予以详尽说明。

更进一步地说，必须考虑到这些数值都是纯粹的参考性指标。例如权益成本必须高于债务利息，因为债权人的优先地位是在股东之上，它们面临的风险要小一些。如果一家企业所付利率超过了10%，那么，再做分析通常都是徒劳，因为权益风险溢价会高得离谱！

1级资本的利率和次级债券（混合资本——是借款和股东权益的结合）的分析表明，投资者预期这种资金的利率为7%~9%——它享有的优先权在股东权益之上。因此，权益提供方的收益率要求应该在这个数值之上。资金结构的架构设置和相应的收益率需求在8.2.2节予以说明。

在一个受宏观经济状况影响较小的行业里，自我防御做得好的企业，权益成本可以轻松地达到7%，而特别易受周期性影响的企业则需要15%或更高的权益成本。在贴现现金流分析的过程中，至少假设7%的权益成本是合理的，以避免过于乐观的结果（即便是对特别稳定的企业，也应如此）。本书将会在8.2.2节呈现更多推导合理权益成本的方法。通过这一节的内容，读者还会对主要市场上普遍的权益成本和一些特定行业的差异，有一个更好的理解。

此外，这里还有一个很重要的认知问题：公司估值不是要推导出精确的权益成本，因为这是不可能的事情。因此，你最好是估算一个具有足够安全边际的合理区间，而不要沉醉在自己能够科学计算出精确权益成本的幻觉中。总的来说，如果对于一只股票，10%的权益成本不算便宜，那么9.5%的权益成本也不算便宜！

确定权益法中的永续增长率

一旦为一个可靠的预测期求得了所有者利润，那么，就要设定永续增长率（也称作终值增长率）。在此，通胀增长率和企业的市场地位扮演着重要的角色。如果一家企业能够按照通胀的变化调整价格，那么，就应该假设它至少可享有相当于预期通胀水平的永续增长率。如果企业身处较强的竞争环境，那么，就应该假设一个较低的永续增长率。

经验表明，永续增长率通常是在0%~4%之间。

由于终值（即规划期之后的现金流）常常占了贴现现金流总额的大部分，所以，应该保守地选择终值增长率。而且，这个增长率由长期的市场增长率封顶。如果一家企业的增速永远高于市场的增速，那么，这家企业最终会占据整个市场！因此，永续增长率可以通过预期的长期市场增长率获得。

永续增长率的使用似乎有些问题，因为复利效应会让现金流呈指数增长。不过，这种效应受到了同样上升的贴现因子的超强抑制（如100在100年后，现金流/（1+r）），并因此得到平衡。在一个现t=100金流稳定为100美元和贴现因子为10%的情况下，最终价值金额的75%将会发生在前20年。而第一百年的那个100美元的现值仅有0.7美100分（100/1.10）——这就是由于不断上升的贴现因子所致。

权益法的运用本不算便宜，那么9.5%的权益成本也不算便宜！

确定权益法中的永续增长率

一旦为一个可靠的预测期求得了所有者利润，那么，就要设定永续增长率（也称作终值增长率）。在此，通胀增长率和企业的市场地位扮演着重要的角色。如果一家企业能够按照通胀的变化调整价格，那么，就应该假设它至少可享有相当于预期通胀水平的永续增长率。如果企业身处较强的竞争环境，那么，就应该假设一个较低的永续增长率。

经验表明，永续增长率通常是在0%~4%之间。

由于终值（即规划期之后的现金流）常常占了贴现现金流总额的大部分，所以，应该保守地选择终值增长率。而且，这个增长率由长期的市场增长率封顶。如果一家企业的增速永远高于市场的增速，那么，这家企业最终会占据整个市场！因此，永续增长率可以通过预期的长期市场增长率获得。

永续增长率的使用似乎有些问题，因为复利效应会让现金流呈指数增长。不过，这种效应受到了同样上升的贴现因子的超强抑制（如100在100年后，现金流/（1+r）），并因此得到平衡。在一个现t=100金流稳定为100美元和贴现因子为10%的情况下，最终价值金额的75%将会发生在前20年。而第一百年的那个100美元的现值仅有0.7美100分（100/1.10）——这就是由于不断上升的贴现因子所致。

权益法的运用要想应用贴现现金流法，就需要经过下述的方法性步骤。

■未来5~10年的所有者利润预测。

■确定权益成本。

■确定一个合理的永续增长率。

这些节点都是由几个子科目构成，这样的贴现现金流分析（包括市场比率、竞争比率、企业分析和比率分析）因而带有非常详细的特征。为了说明这种方法，看看下面这个简洁的案例。

■例8-4　权益法

表8-7　财报的某些头寸要想应用贴现现金流法，就需要经过下述的方法性步骤。

■未来5~10年的所有者利润预测。

■确定权益成本。

■确定一个合理的永续增长率。

这些节点都是由几个子科目构成，这样的贴现现金流分析（包括市场比率、竞争比率、企业分析和比率分析）因而带有非常详细的特征。为了说明这种方法，看看下面这个简洁的案例。

■例8-4　权益法

表8-7　财报的某些头寸