堂”，致使内部人控制问题出现的局面。借助商议性民主，综合全体董事的智慧的董事会决议将超越特定董事长个人能力和眼界的局限，形成对未来经营风险相对准确的预判，防患于未然。

第五，最后但并非不重要的是，与传统企业相比，新经济企业将面对外部分散股东更加频繁的“以脚投票”。传统上，“以脚投票”是公司治理实践中维护股东权益“最后的武器”。这一招有时看似无奈，却往往很致命。由于投票权配置权重倾斜构成对外部分散股东权益的潜在威胁，以及创业团队与外部股东围绕业务模式创新的严重信息不对称，相比于传统产业，独角兽企业股价波动更加频繁，波动幅度更大。一个典型的例子是，在港交所完成上市制度改革后，登陆香港资本市场的独角兽企业小米、美团、众安在线、雷蛇、易鑫、阅文、平安好医生等无一例外地遭遇在IPO后股价跌回甚至跌破发行价的尴尬局面。

（三）应该如何认识独角兽企业？2018年7月，在众多内地的独角兽企业蜂拥登陆刚刚完成上市制度改革的港交所之际，我曾经写过一篇题为《独角兽其实就是一只普通的羚羊》的文章。在那篇文章中，我提醒读者，那只看起来“具有神奇力量和可怕野性的厚皮动物”，甚至传说能够成功阻止蒙古大军的神兽——独角兽，其实只是一只由英国驻尼泊尔的外交官罗德逊考证、被称为“罗德逊羚羊”的特殊羚羊，甚至只是一只长了畸形羊角的普通羚羊。

其实，独角兽如此，独角兽企业大抵同样如此。新经济企业究竟是“独角兽”还是“羚羊”，也许读者可以从我的其他文章或著作获堂”，致使内部人控制问题出现的局面。借助商议性民主，综合全体董事的智慧的董事会决议将超越特定董事长个人能力和眼界的局限，形成对未来经营风险相对准确的预判，防患于未然。

第五，最后但并非不重要的是，与传统企业相比，新经济企业将面对外部分散股东更加频繁的“以脚投票”。传统上，“以脚投票”是公司治理实践中维护股东权益“最后的武器”。这一招有时看似无奈，却往往很致命。由于投票权配置权重倾斜构成对外部分散股东权益的潜在威胁，以及创业团队与外部股东围绕业务模式创新的严重信息不对称，相比于传统产业，独角兽企业股价波动更加频繁，波动幅度更大。一个典型的例子是，在港交所完成上市制度改革后，登陆香港资本市场的独角兽企业小米、美团、众安在线、雷蛇、易鑫、阅文、平安好医生等无一例外地遭遇在IPO后股价跌回甚至跌破发行价的尴尬局面。

（三）应该如何认识独角兽企业？2018年7月，在众多内地的独角兽企业蜂拥登陆刚刚完成上市制度改革的港交所之际，我曾经写过一篇题为《独角兽其实就是一只普通的羚羊》的文章。在那篇文章中，我提醒读者，那只看起来“具有神奇力量和可怕野性的厚皮动物”，甚至传说能够成功阻止蒙古大军的神兽——独角兽，其实只是一只由英国驻尼泊尔的外交官罗德逊考证、被称为“罗德逊羚羊”的特殊羚羊，甚至只是一只长了畸形羊角的普通羚羊。

其实，独角兽如此，独角兽企业大抵同样如此。新经济企业究竟是“独角兽”还是“羚羊”，也许读者可以从我的其他文章或著作获得更多的解读和启发。得更多的解读和启发。2.4 从“股东”中心到“企业家”中心：公司治理制度变革的全球趋势

公司治理是伴随着现代股份公司兴起和权益融资需求满足衍生出来的一种同时涉及公司行为和国家法律环境的金融制度安排。Shleifer和Vishy把其概括为“使资金的提供者按时收回投资并获得合理回报的各种方法的总称”。按照Coase的观点，不同于依赖“看不见的手”价格机制调节的市场，企业是通过权威的指令来进行资源配置的。企业权威的分配和实施由此被Coase认为是现代公司治理的本意。围绕企业“权威”如何在现代股份公司治理利益冲突双方——所聘用的负责经营管理的职业经理人与出资设立股份公司的股东之间的分配问题，公司在治理实践中至少形成了两种典型的范式。

一类为强调“股权至上”，股东为公司治理权威的股东中心的治理范式。我们以美国苹果公司为例，在苹果发展历史上，对苹果做出突出贡献的乔布斯作为职业经理人一度被苹果的股东扫地出门；2018财年，作为职业经理人，库克共收入1.36亿美元，其中300万美元为基本薪酬，加之1200万美元的年终奖金，还有价值1.21亿美元的股票和68.2万美元的津贴。与今天一些公司IPO创始人身价动辄上百亿美元相比，库克职业经理人的色彩浓郁。虽然富含高科技元素的苹2.4 从“股东”中心到“企业家”中心：公司治理制度变革的全球趋势

公司治理是伴随着现代股份公司兴起和权益融资需求满足衍生出来的一种同时涉及公司行为和国家法律环境的金融制度安排。Shleifer和Vishy把其概括为“使资金的提供者按时收回投资并获得合理回报的各种方法的总称”。按照Coase的观点，不同于依赖“看不见的手”价格机制调节的市场，企业是通过权威的指令来进行资源配置的。企业权威的分配和实施由此被Coase认为是现代公司治理的本意。围绕企业“权威”如何在现代股份公司治理利益冲突双方——所聘用的负责经营管理的职业经理人与出资设立股份公司的股东之间的分配问题，公司在治理实践中至少形成了两种典型的范式。

一类为强调“股权至上”，股东为公司治理权威的股东中心的治理范式。我们以美国苹果公司为例，在苹果发展历史上，对苹果做出突出贡献的乔布斯作为职业经理人一度被苹果的股东扫地出门；2018财年，作为职业经理人，库克共收入1.36亿美元，其中300万美元为基本薪酬，加之1200万美元的年终奖金，还有价值1.21亿美元的股票和68.2万美元的津贴。与今天一些公司IPO创始人身价动辄上百亿美元相比，库克职业经理人的色彩浓郁。虽然富含高科技元素的苹果并非传统的制造业，但在中国郑州“苹果城”雇员超过25万人的富士康为苹果代工的事实，在一定程度上表明苹果依然属于制造业。

来自IT行业的谷歌从2004年在美国纳斯达克上市起就选择了一种与苹果完全不同的企业权威分配模式。谷歌发行的股票分为A、B两类。其向外部投资人发行的为每股只有1票投票权的A类股票，而谷歌的两位共同创始人佩奇和布林以及CEO施密特持有的则是每股有10票投票权的B类股票。通过发行具有“不平等投票权”的AB双重股权结构股票，创业团队将谷歌控制权牢牢把握在手中，从而形成了以企业家为公司治理权威的企业家中心的治理范式。

与“同股同权”相比，发行AB双重股权结构股票的“不平等投票权”长期以来被认为不利于对外部分散股东权益进行保护的控制权安排。例如，在La Porta等完成的著名的主要国家和地区投资者权利法律保护的评估研究中，采用“一股一票”被认为是向投资者权益提供好的保护的指标之一。在20世纪90年代只有约6%的美国公司采用这种股权结构，其市值约占美国股市总市值的8%。

然而，近20年来，伴随着以工业互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮的深入，包括谷歌、Facebook等在内的越来越多的互联网相关企业选择发行AB双重股权结构股票上市。在美国纽交所上市的Sap公司甚至推出ABC三重股权结构股票的股权结构设计。

由于我国内地尚不允许发行“不平等投票权”股票，截至2018年上半年，包括京东、微博、爱奇艺等在内的33家内地公司采用了不同投票权架构在美国上市，市值高达5610亿美元，占所有在美国果并非传统的制造业，但在中国郑州“苹果城”雇员超过25万人的富士康为苹果代工的事实，在一定程度上表明苹果依然属于制造业。

来自IT行业的谷歌从2004年在美国纳斯达克上市起就选择了一种与苹果完全不同的企业权威分配模式。谷歌发行的股票分为A、B两类。其向外部投资人发行的为每股只有1票投票权的A类股票，而谷歌的两位共同创始人佩奇和布林以及CEO施密特持有的则是每股有10票投票权的B类股票。通过发行具有“不平等投票权”的AB双重股权结构股票，创业团队将谷歌控制权牢牢把握在手中，从而形成了以企业家为公司治理权威的企业家中心的治理范式。

与“同股同权”相比，发行AB双重股权结构股票的“不平等投票权”长期以来被认为不利于对外部分散股东权益进行保护的控制权安排。例如，在La Porta等完成的著名的主要国家和地区投资者权利法律保护的评估研究中，采用“一股一票”被认为是向投资者权益提供好的保护的指标之一。在20世纪90年代只有约6%的美国公司采用这种股权结构，其市值约占美国股市总市值的8%。

然而，近20年来，伴随着以工业互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮的深入，包括谷歌、Facebook等在内的越来越多的互联网相关企业选择发行AB双重股权结构股票上市。在美国纽交所上市的Sap公司甚至推出ABC三重股权结构股票的股权结构设计。

由于我国内地尚不允许发行“不平等投票权”股票，截至2018年上半年，包括京东、微博、爱奇艺等在内的33家内地公司采用了不同投票权架构在美国上市，市值高达5610亿美元，占所有在美国上市的116家内地公司市值的84%。而中国新经济企业的代表阿里和腾讯则以“合伙人制度”和“大股东背书”的模式完成了以企业家为中心的股权结构设计的制度创新。曾一度拒绝阿里整体上市的港交所在2018年4月正式宣布将允许“同股不同权”构架的公司赴港上市。2018年7月9日IPO的小米成为以AB股在港上市的第一家内地企业。早在2018年1月，新加坡股票交易所就修改了上市规则，推出了类似政策。围绕如何使独角兽回归到A股，我国内地监管部门出台政策允许在境外上市的独角兽企业同时在内地资本市场发行中国存托凭证（CDR）。在2018年9月26日发布的《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》中，我国正式提出未来将允许“同股不同权”，支持尚未盈利的创新型企业在内地A股上市。

我们看到，过去的20年见证了股权结构设计理念从“同股同权”到“不平等投票权”的转变：“不平等投票权”股票的发行从被认为不利于外部投资者权益保护，到如今成为各国鼓励创新型企业快速发展的普遍政策工具；那些提出“不平等投票权”的企业从一度被视作违背“同股同权”原则而被拒绝上市到今天被各国和地区纷纷修改上市规则“拥抱”这些企业。以“不平等投票权”为标志的企业家中心的公司治理范式正在演变为公司治理制度变革的全球趋势。

本文剖析了公司治理范式从股东中心到企业家中心的全球变革趋势下的理论和现实背景，梳理和总结了企业家中心公司治理范式全球变革的特征，揭示这种全球变革趋势背后所包含的经济学逻辑，为公司治理理论和实务界未来如何顺应这种全球变革趋势进行理论和实践的准备。本文以下部分的内容组织如下：第一部分讨论以企业家为中上市的116家内地公司市值的84%。而中国新经济企业的代表阿里和腾讯则以“合伙人制度”和“大股东背书”的模式完成了以企业家为中心的股权结构设计的制度创新。曾一度拒绝阿里整体上市的港交所在2018年4月正式宣布将允许“同股不同权”构架的公司赴港上市。2018年7月9日IPO的小米成为以AB股在港上市的第一家内地企业。早在2018年1月，新加坡股票交易所就修改了上市规则，推出了类似政策。围绕如何使独角兽回归到A股，我国内地监管部门出台政策允许在境外上市的独角兽企业同时在内地资本市场发行中国存托凭证（CDR）。在2018年9月26日发布的《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》中，我国正式提出未来将允许“同股不同权”，支持尚未盈利的创新型企业在内地A股上市。

我们看到，过去的20年见证了股权结构设计理念从“同股同权”到“不平等投票权”的转变：“不平等投票权”股票的发行从被认为不利于外部投资者权益保护，到如今成为各国鼓励创新型企业快速发展的普遍政策工具；那些提出“不平等投票权”的企业从一度被视作违背“同股同权”原则而被拒绝上市到今天被各国和地区纷纷修改上市规则“拥抱”这些企业。以“不平等投票权”为标志的企业家中心的公司治理范式正在演变为公司治理制度变革的全球趋势。

本文剖析了公司治理范式从股东中心到企业家中心的全球变革趋势下的理论和现实背景，梳理和总结了企业家中心公司治理范式全球变革的特征，揭示这种全球变革趋势背后所包含的经济学逻辑，为公司治理理论和实务界未来如何顺应这种全球变革趋势进行理论和实践的准备。本文以下部分的内容组织如下：第一部分讨论以企业家为中