（Misky，1986）和辜朝明的“资产负债表衰退”（Koo，2008）等多种理论。在其模型中存在两类人：一类是较有耐心的债权人，另一类是较为缺乏耐心的债务人。当“明斯基时刻”出现时，债权人由于信心动摇将紧缩负债上限，经济体陷入去杠杆过程，债务人被迫减少支出。此时，要维持总需求和总产出的平衡，就要求债权人大幅提高支出，而这又依赖于实际利率的下降。当名义利率受到“零利率”约束而无法进一步下调时，实际利率的下降只能通过提高预期通货膨胀实现。在模型中，由于价格在长期是稳定的，因此预期通货膨胀又只能通过降低当前价格实现，如此一来，债务人负担会进一步加重，形成类似Fisher（1933）所描述的“债务—通缩”循环。文章的结论之一就是只要去杠杆过程持续，债务人将始终处于偿还债务的泥潭中，而无法增加开支，这也对应着“资产负债表衰退”（Koo，2008）的想法。在此基础上，还有一部分经济学者对企业杠杆率变化的结构性差异进行了深化研究。他们注意到，企业杠杆率不仅具有周期性变化的时变差异，其在不同类型企业之间还存在着结构性差异。例如，钟宁桦等（2016）基于1998—2013年间近400万家规模以上工业企业数据分析发现，中国企业普遍是在去杠杆而非加杠杆，真正加杠杆的是极少数的国有、大型、上市企业。

以上两方面的研究有助于加深我们对于宏观经济波动机制的认识，但也留下了一些问题需要深化研究。其中，第一类文献的问题在于更多地把信用周期和企业杠杆率的变化作为“因”，把经济波动作为“果”。这固然能够在一定程度上解释为何叠加信用周期紧缩的经济衰退更加严重，但是把杠杆率的波动过多聚焦于“因”的领域，一方面在学理上提出了新的问题——又是什么因素引起了杠杆率的周（Misky，1986）和辜朝明的“资产负债表衰退”（Koo，2008）等多种理论。在其模型中存在两类人：一类是较有耐心的债权人，另一类是较为缺乏耐心的债务人。当“明斯基时刻”出现时，债权人由于信心动摇将紧缩负债上限，经济体陷入去杠杆过程，债务人被迫减少支出。此时，要维持总需求和总产出的平衡，就要求债权人大幅提高支出，而这又依赖于实际利率的下降。当名义利率受到“零利率”约束而无法进一步下调时，实际利率的下降只能通过提高预期通货膨胀实现。在模型中，由于价格在长期是稳定的，因此预期通货膨胀又只能通过降低当前价格实现，如此一来，债务人负担会进一步加重，形成类似Fisher（1933）所描述的“债务—通缩”循环。文章的结论之一就是只要去杠杆过程持续，债务人将始终处于偿还债务的泥潭中，而无法增加开支，这也对应着“资产负债表衰退”（Koo，2008）的想法。在此基础上，还有一部分经济学者对企业杠杆率变化的结构性差异进行了深化研究。他们注意到，企业杠杆率不仅具有周期性变化的时变差异，其在不同类型企业之间还存在着结构性差异。例如，钟宁桦等（2016）基于1998—2013年间近400万家规模以上工业企业数据分析发现，中国企业普遍是在去杠杆而非加杠杆，真正加杠杆的是极少数的国有、大型、上市企业。

以上两方面的研究有助于加深我们对于宏观经济波动机制的认识，但也留下了一些问题需要深化研究。其中，第一类文献的问题在于更多地把信用周期和企业杠杆率的变化作为“因”，把经济波动作为“果”。这固然能够在一定程度上解释为何叠加信用周期紧缩的经济衰退更加严重，但是把杠杆率的波动过多聚焦于“因”的领域，一方面在学理上提出了新的问题——又是什么因素引起了杠杆率的周期性波动呢？另一方面可能会对宏观政策的聚焦点产生一定的误导——如果宏观管理者笃信信用周期理论，在经济衰退期就会把精力主要放在宽松信用上，在经济基本面和企业投资需求没有回暖的情况下，这很容易造成所谓的金融“脱实向虚”问题，而对于真正需要经济稳定政策发力的领域则关注不够。

从金融的角度来看，企业投资与企业信贷是一体两面的关系，由此本章从分析企业杠杆率变动机制切入，通过企业跨期投资决策理论模型分析和基于中国工业企业数据的实证研究，为理解实体企业杠杆率变化的影响因素，进而理解企业投资行为逻辑，提供新的阐述。本章论点背后的经济学逻辑十分直观，即最终影响企业投资激励的是企业预期利润率。至于如何提升企业的预期利润率，传统的宏观经济政策主要着眼于降低利率、税率等措施，也即通过“降成本”的方式来提升企业预期利润率。但在经济周期中，预期收益率的波动幅度往往远大于利率、税率等相关税费支出的变化幅度，导致降低利率、税率不足以抵消经济形势的负面变化，这是国际金融危机爆发以来主要经济体的货币政策扩张实体需求效果不佳的主要原因。以我国工业企业为例，2018年我国贷款加权平均利率约为6%，假定我国实行“零利率”政策，即存款基准利率下降至零，在存贷差不变的情况下企业贷款平均利率可降低1.5个百分点至4.5%。假设货币政策效果完全传导至企业实体，则企业的财务费用能够下降约25%。由于当年工业企业财务费用占利润总额的约18%，“零利率”政策可以使企业净资产收益率提高约0.6个百分点。然而，2012—2018年由于经济下行冲击，我国工业企业净资产收益率年均降低0.9个百分点，这样即使实施大力度的“零利率”政策，也不足以改变企业盈利下滑的趋势。因此，期性波动呢？另一方面可能会对宏观政策的聚焦点产生一定的误导——如果宏观管理者笃信信用周期理论，在经济衰退期就会把精力主要放在宽松信用上，在经济基本面和企业投资需求没有回暖的情况下，这很容易造成所谓的金融“脱实向虚”问题，而对于真正需要经济稳定政策发力的领域则关注不够。

从金融的角度来看，企业投资与企业信贷是一体两面的关系，由此本章从分析企业杠杆率变动机制切入，通过企业跨期投资决策理论模型分析和基于中国工业企业数据的实证研究，为理解实体企业杠杆率变化的影响因素，进而理解企业投资行为逻辑，提供新的阐述。本章论点背后的经济学逻辑十分直观，即最终影响企业投资激励的是企业预期利润率。至于如何提升企业的预期利润率，传统的宏观经济政策主要着眼于降低利率、税率等措施，也即通过“降成本”的方式来提升企业预期利润率。但在经济周期中，预期收益率的波动幅度往往远大于利率、税率等相关税费支出的变化幅度，导致降低利率、税率不足以抵消经济形势的负面变化，这是国际金融危机爆发以来主要经济体的货币政策扩张实体需求效果不佳的主要原因。以我国工业企业为例，2018年我国贷款加权平均利率约为6%，假定我国实行“零利率”政策，即存款基准利率下降至零，在存贷差不变的情况下企业贷款平均利率可降低1.5个百分点至4.5%。假设货币政策效果完全传导至企业实体，则企业的财务费用能够下降约25%。由于当年工业企业财务费用占利润总额的约18%，“零利率”政策可以使企业净资产收益率提高约0.6个百分点。然而，2012—2018年由于经济下行冲击，我国工业企业净资产收益率年均降低0.9个百分点，这样即使实施大力度的“零利率”政策，也不足以改变企业盈利下滑的趋势。因此，本章的政策含义十分明确：要恢复实体企业信贷和实体投资，最有效的方式是修复企业预期收益率。这一方面要通过扩张真实有效需求来改善企业预期资产收益率，另一方面则要通过供给侧结构性改革加快低效产能退出、改善市场供求关系，这正是近年来我国提出的宏观管理基本思路。

与以往文献相比，本章的贡献主要有以下三个方面：第一，本章提供了对杠杆周期形成机制的新认识。以往信贷周期的观点强调作为资金贷出方的金融机构，具有经济繁荣期扩张信贷、经济衰退期收缩信贷的顺周期行为特征，这会加剧经济波动。本章阐述的是，作为资金借入方的企业，其举债投资决策也具有很强的顺周期特征，这同样会加剧经济波动。这意味着纳入企业行为逻辑后，信用周期不能简单地视为经济周期的推动因素，而是经济周期的内生因素，并与经济周期形成动态反馈。第二，本章进一步分析了杠杆周期当中不同类型债务、不同企业主体杠杆率变化的结构性差异，并讨论了这一结构性差异的可能机制。这种结构性差异既反映了企业面临风险环境变化时的决策调整，也与我国的体制性因素有关。第三，从企业的行为逻辑来分析杠杆周期，其结论也具有重要的政策含义。在经济衰退发生后，传统宏观经济理论、金融周期理论都引导政策制定者关注货币和信贷宽松政策。这固然可以降低金融市场流动性风险，但是如果不能改变企业预期，企业投资激励仍难以扭转，实体经济也无法实质复苏，并很容易演变为金融“脱实向虚”的问题。特别是，如果高收益率企业在经济衰退期的举债投资决策比低收益率企业更加谨慎，那么在经济衰退期强制金融机构放贷不仅难以稳定经济，可能还会进一步加剧逆向选择和经济金融风险。本章的政策含义十分明确：要恢复实体企业信贷和实体投资，最有效的方式是修复企业预期收益率。这一方面要通过扩张真实有效需求来改善企业预期资产收益率，另一方面则要通过供给侧结构性改革加快低效产能退出、改善市场供求关系，这正是近年来我国提出的宏观管理基本思路。

与以往文献相比，本章的贡献主要有以下三个方面：第一，本章提供了对杠杆周期形成机制的新认识。以往信贷周期的观点强调作为资金贷出方的金融机构，具有经济繁荣期扩张信贷、经济衰退期收缩信贷的顺周期行为特征，这会加剧经济波动。本章阐述的是，作为资金借入方的企业，其举债投资决策也具有很强的顺周期特征，这同样会加剧经济波动。这意味着纳入企业行为逻辑后，信用周期不能简单地视为经济周期的推动因素，而是经济周期的内生因素，并与经济周期形成动态反馈。第二，本章进一步分析了杠杆周期当中不同类型债务、不同企业主体杠杆率变化的结构性差异，并讨论了这一结构性差异的可能机制。这种结构性差异既反映了企业面临风险环境变化时的决策调整，也与我国的体制性因素有关。第三，从企业的行为逻辑来分析杠杆周期，其结论也具有重要的政策含义。在经济衰退发生后，传统宏观经济理论、金融周期理论都引导政策制定者关注货币和信贷宽松政策。这固然可以降低金融市场流动性风险，但是如果不能改变企业预期，企业投资激励仍难以扭转，实体经济也无法实质复苏，并很容易演变为金融“脱实向虚”的问题。特别是，如果高收益率企业在经济衰退期的举债投资决策比低收益率企业更加谨慎，那么在经济衰退期强制金融机构放贷不仅难以稳定经济，可能还会进一步加剧逆向选择和经济金融风险。8.2　理论模型

我们的模型是基于Wei等（2017）、Bruermeier和Oehmke（2013）的研究。在与本章模型最直接相关的文献Wei等（2017）中，给定投资总规模固定不变，银行经理人作为决策主体选择债务期限结构投资组合。由于本章不仅关注企业经营风险对整体债务率的影响，还关心债务结构的变化，因此在模型中，我们需要将债务区分为长、短期债务。为此，本章沿用了Wei等（2017）的两期决策框架，但主要区别包括：一是Wei等（2017）中投资总规模是固定不变的，这就意味着债务融资总规模也是不变的。而本章由于关注杠杆率变化，所以允许投资总规模变动。二是不同于Wei等（2017）只关注银行决策行为，本章更关注企业风险对银行决策的影响。本章的理论模型将证明，企业总体融资规模和债务期限结构都会受到企业经营风险的影响，并相应反映在企业杠杆率和杠杆结构上。8.2　理论模型

我们的模型是基于Wei等（2017）、Bruermeier和Oehmke（2013）的研究。在与本章模型最直接相关的文献Wei等（2017）中，给定投资总规模固定不变，银行经理人作为决策主体选择债务期限结构投资组合。由于本章不仅关注企业经营风险对整体债务率的影响，还关心债务结构的变化，因此在模型中，我们需要将债务区分为长、短期债务。为此，本章沿用了Wei等（2017）的两期决策框架，但主要区别包括：一是Wei等（2017）中投资总规模是固定不变的，这就意味着债务融资总规模也是不变的。而本章由于关注杠杆率变化，所以允许投资总规模变动。二是不同于Wei等（2017）只关注银行决策行为，本章更关注企业风险对银行决策的影响。本章的理论模型将证明，企业总体融资规模和债务期限结构都会受到企业经营风险的影响，并相应反映在企业杠杆率和杠杆结构上。8.2.1　三期模型设定

参照Wei等（2017）的两期模型，我们假定企业需要运行三期（t=0,1,2）。企业在决定用长期还是短期债务融资时，面临以下权衡取舍：一方面，短期债务的融资成本较低，具有成本优势。但另一方面，短期债务的弊端在于存在展期失败的风险，届时企业将被清算。关于这一点，我们将稍后详细说明。

在初始时（t=0），假定企业拥有1单位自有资金，同时通过外部投资者获得I单位的债务融资，并将I+1单位资金全部用于购买固定资产。在债务融资中，短期、长期债务的比例分别是α和1-α，且分别在t=1和t=2时到期。在这里我们先将α视为外生给定，之后我们将逆向递推解得企业最优的短期债务融资比例（α）。

不失一般性地，我们假定固定资产在t=0时的单位价格为1。同时，企业还需要为共计I+1单位的固定资产投资支付维护、管理成本k（I2+1）/2（k>0）。由于存在一定的建设、投入周期（例如，厂房建设所需时间、设备投入运营所需时间等），因此固定资产的收益率并

不能在短期内收回，而是要等到t=2时才能实现，如果企业在中间（t=1）时刻无法完成债务展期，则企业将被清算，清算价值为0。此外，并不能在初始时就知晓，而是服从［μ-z,μ+z］上的均匀分布。其中，μ为收益分布的均值，为收益分布的标准差。

由于短期债务允许债权人在债务到期时选择是否对债务进行展期，相当于给予债权人一个期权，因此短期债务一般成本（利率）较8.2.1　三期模型设定

参照Wei等（2017）的两期模型，我们假定企业需要运行三期（t=0,1,2）。企业在决定用长期还是短期债务融资时，面临以下权衡取舍：一方面，短期债务的融资成本较低，具有成本优势。但另一方面，短期债务的弊端在于存在展期失败的风险，届时企业将被清算。关于这一点，我们将稍后详细说明。

在初始时（t=0），假定企业拥有1单位自有资金，同时通过外部投资者获得I单位的债务融资，并将I+1单位资金全部用于购买固定资产。在债务融资中，短期、长期债务的比例分别是α和1-α，且分别在t=1和t=2时到期。在这里我们先将α视为外生给定，之后我们将逆向递推解得企业最优的短期债务融资比例（α）。

不失一般性地，我们假定固定资产在t=0时的单位价格为1。同时，企业还需要为共计I+1单位的固定资产投资支付维护、管理成本k（I2+1）/2（k>0）。由于存在一定的建设、投入周期（例如，厂房建设所需时间、设备投入运营所需时间等），因此固定资产的收益率并

不能在短期内收回，而是要等到t=2时才能实现，如果企业在中间（t=1）时刻无法完成债务展期，则企业将被清算，清算价值为0。此外，并不能在初始时就知晓，而是服从［μ-z,μ+z］上的均匀分布。其中，μ为收益分布的均值，为收益分布的标准差。

由于短期债务允许债权人在债务到期时选择是否对债务进行展期，相当于给予债权人一个期权，因此短期债务一般成本（利率）较