宝能获得很多投资者同情背后的现实原因。

而万科股权之争则意味着，这一在美国后接管浪潮时代面临的如何保护创业企业家的人力资本投资激励，也开始在我国资本市场显现。今天我们讨论的万科股权之争不仅仅涉及是否遵循资本市场的游戏规则和股权至上的逻辑问题，而且还涉及在强调保护物质资本投资者权益的同时，如何寻求保护创业企业家人力资本投资激励的途径的问题。我们需要在二者之间寻找一种可能的平衡。

因此，面对万科股权之争，我国公司治理理论与实务界对产权保护的理解同样需要经历从狭义到广义的转变。这就如同美国在后接管浪潮时代的转变一样。而目前围绕万科股权之争的很多讨论，还仅仅停留在狭义产权保护的视角，仅仅看到问题的一个方面，没有看到问题的另一方面，无法从问题的两面，或者说更广义的产权保护视角来分析万科股权之争问题。

对于以万科股权之争为标志出现的我国上市公司股权分散时代的来临，无论是立法和监管当局，还是公司层面公司治理制度的设计和安排，都要积极兴利除弊，变革创新，以顺应带来我国资本市场深刻变化的这一公司治理新格局的出现。

首先，未来我国资本市场应放松对一股一票原则的要求，允许一些创业企业家发行具有不平等投票权的股票上市，但是否有投资者愿意购买，以什么价格购买则由市场决定。所谓的具有不平等投票权的股票，是指上市公司同时发行两类股票：A类股票一股一票，B类股票则一股多票。我们以在美国上市的中国企业为例，从优酷的一股三宝能获得很多投资者同情背后的现实原因。

而万科股权之争则意味着，这一在美国后接管浪潮时代面临的如何保护创业企业家的人力资本投资激励，也开始在我国资本市场显现。今天我们讨论的万科股权之争不仅仅涉及是否遵循资本市场的游戏规则和股权至上的逻辑问题，而且还涉及在强调保护物质资本投资者权益的同时，如何寻求保护创业企业家人力资本投资激励的途径的问题。我们需要在二者之间寻找一种可能的平衡。

因此，面对万科股权之争，我国公司治理理论与实务界对产权保护的理解同样需要经历从狭义到广义的转变。这就如同美国在后接管浪潮时代的转变一样。而目前围绕万科股权之争的很多讨论，还仅仅停留在狭义产权保护的视角，仅仅看到问题的一个方面，没有看到问题的另一方面，无法从问题的两面，或者说更广义的产权保护视角来分析万科股权之争问题。

对于以万科股权之争为标志出现的我国上市公司股权分散时代的来临，无论是立法和监管当局，还是公司层面公司治理制度的设计和安排，都要积极兴利除弊，变革创新，以顺应带来我国资本市场深刻变化的这一公司治理新格局的出现。

首先，未来我国资本市场应放松对一股一票原则的要求，允许一些创业企业家发行具有不平等投票权的股票上市，但是否有投资者愿意购买，以什么价格购买则由市场决定。所谓的具有不平等投票权的股票，是指上市公司同时发行两类股票：A类股票一股一票，B类股票则一股多票。我们以在美国上市的中国企业为例，从优酷的一股三票到京东的一股二十票。通过持有B类股票，创业企业家可以以较少的股份实现对公司的控制。阿里当初之所以放弃在A股和香港资本市场上市，是由于不符合A股和香港资本市场对一股一票的要求。然而阿里转而在2014年于美国成功上市后，港交所在2015年即推出允许有条件突破一股一票的规定。

其次，一些企业通过基于股东认同的合伙人制度安排，实现对人力资本投资激励和创业企业家的保护。按照公司章程，阿里合伙人拥有特别提名权，并可任命大多数的董事会成员。我们看到，阿里通过合伙人制度形成了“董事会中的董事会”，履行了“特殊的董事长”的职能。这集中体现在管理团队事前组建和公司治理机制前置。前者通过优秀人才的储备和管理团队磨合期的减少，后者通过员工持股计划的推出和共同认同的企业文化的培育，使公司的管理效率得到极大提升。我们看到，在一定意义上，阿里控股股东软银和雅虎之所以愿意放弃对阿里事实上的同股同权（一股一票）原则，实际上是在向具有良好的业务模式发展引领者的声誉，同时通过管理团队事前组建和公司治理机制前置极大提升管理效率的阿里特殊人力资本团队——阿里合伙人支付溢价。因而，阿里合伙人制度的实质是在劳动雇佣资本时代，资本向特殊人力资本团队支付的溢价。而合伙人制度的出现反过来昭示了劳动雇佣资本时代的来临。

与不平等投票权相比，合伙人制度具有更浓郁的管理团队事前组建和公司治理机制前置等所带来的管理效率提升色彩，但合伙人制度并不具有不平等投票权从B类股票转为A类股票通畅的退出机制。合伙人制度中关于企业文化和价值观等的“软”约束，以及创始人独一票到京东的一股二十票。通过持有B类股票，创业企业家可以以较少的股份实现对公司的控制。阿里当初之所以放弃在A股和香港资本市场上市，是由于不符合A股和香港资本市场对一股一票的要求。然而阿里转而在2014年于美国成功上市后，港交所在2015年即推出允许有条件突破一股一票的规定。

其次，一些企业通过基于股东认同的合伙人制度安排，实现对人力资本投资激励和创业企业家的保护。按照公司章程，阿里合伙人拥有特别提名权，并可任命大多数的董事会成员。我们看到，阿里通过合伙人制度形成了“董事会中的董事会”，履行了“特殊的董事长”的职能。这集中体现在管理团队事前组建和公司治理机制前置。前者通过优秀人才的储备和管理团队磨合期的减少，后者通过员工持股计划的推出和共同认同的企业文化的培育，使公司的管理效率得到极大提升。我们看到，在一定意义上，阿里控股股东软银和雅虎之所以愿意放弃对阿里事实上的同股同权（一股一票）原则，实际上是在向具有良好的业务模式发展引领者的声誉，同时通过管理团队事前组建和公司治理机制前置极大提升管理效率的阿里特殊人力资本团队——阿里合伙人支付溢价。因而，阿里合伙人制度的实质是在劳动雇佣资本时代，资本向特殊人力资本团队支付的溢价。而合伙人制度的出现反过来昭示了劳动雇佣资本时代的来临。

与不平等投票权相比，合伙人制度具有更浓郁的管理团队事前组建和公司治理机制前置等所带来的管理效率提升色彩，但合伙人制度并不具有不平等投票权从B类股票转为A类股票通畅的退出机制。合伙人制度中关于企业文化和价值观等的“软”约束，以及创始人独一无二不可替代的作用都会为未来合伙人制度的执行带来某种不确定性。

事实上，包括万科在内的一些企业一度推出事业合伙人制度。但由于缺乏法律和股东的认同，其在很大意义上成为一种员工自组织行为。类似于阿里合伙人制度的推出则不仅需要在法律层面突破上市公司发行一股一票的限制，而且需要允许上市公司在公司章程制定上具有更多的灵活性。

万科股权之争：谁来保护中小股东的利益

在此次万科股权之争中，外部中小股东长期成为沉默的大多数。这一局面直到后来两位小股东提起诉讼，申请判决撤销引入深圳地铁，以及之后不久万科最大自然人股东刘元生实名举报质疑华润宝能涉嫌一致行动才有所改观。

股权之争当事各方，无论是万科管理团队，还是前控股股东华润、现控股股东宝能似乎总能找到一些途径来保护自己的利益。例如，以王石为首的管理团队可以通过推出事业合伙人制度、引入深圳地铁作为战略投资者，甚至策略性停牌来保护自己的利益；作为曾经的控股股东华润则可以通过委派的3名董事代表反对万科重组方案；而宝能则可以通过联手华润在股东大会上否决董事会与监事会工作报告、提请召开特别股东大会来罢免王石管理团队。

我们的问题是，在这次万科股权之争中，谁来保护中小股东的利益？无二不可替代的作用都会为未来合伙人制度的执行带来某种不确定性。

事实上，包括万科在内的一些企业一度推出事业合伙人制度。但由于缺乏法律和股东的认同，其在很大意义上成为一种员工自组织行为。类似于阿里合伙人制度的推出则不仅需要在法律层面突破上市公司发行一股一票的限制，而且需要允许上市公司在公司章程制定上具有更多的灵活性。

万科股权之争：谁来保护中小股东的利益

在此次万科股权之争中，外部中小股东长期成为沉默的大多数。这一局面直到后来两位小股东提起诉讼，申请判决撤销引入深圳地铁，以及之后不久万科最大自然人股东刘元生实名举报质疑华润宝能涉嫌一致行动才有所改观。

股权之争当事各方，无论是万科管理团队，还是前控股股东华润、现控股股东宝能似乎总能找到一些途径来保护自己的利益。例如，以王石为首的管理团队可以通过推出事业合伙人制度、引入深圳地铁作为战略投资者，甚至策略性停牌来保护自己的利益；作为曾经的控股股东华润则可以通过委派的3名董事代表反对万科重组方案；而宝能则可以通过联手华润在股东大会上否决董事会与监事会工作报告、提请召开特别股东大会来罢免王石管理团队。

我们的问题是，在这次万科股权之争中，谁来保护中小股东的利益？首先，中小股东的利益能否靠控股股东来保护？

理论上，由于持股比例较大，从监督管理团队带来的收益足以覆盖监督成本，控股股东往往成为监督管理团队这一“公共品”的提供者。外部中小股东则可在监督管理团队问题上搭控股股东的便车。

然而，万科的案例真实地告诉我们，中小股东的利益仰仗控股股东保护并不是一件十分靠谱的事情。前控股股东华润从宝能刚刚举牌时的无动于衷，到表示重新回到控股股东地位，政策摇摆不定，前后矛盾；3名华润委派的董事代表反对万科重组方案，而万科与深圳地铁战略重组方案未必不符合中小股东的利益。宝能则率性提请召开特别股东大会，以罢免王石管理团队，而让王石管理团队全部出局显然不是中小股东愿意看到的结果。我们看到，毕竟股东之间在法律上并无信托责任，因此中小股东的利益保护不能完全寄托在控股股东身上。

其次，中小股东的利益能否靠监管当局来保护？

在这次万科股权之争中，深交所的积极作为给大家留下了深刻的印象。从早些时候深交所对万科出具重组问询函，到深交所对宝能系与华润是否为一致行动人关系的关注函，虽然看似“各打五十大板”，但监管当局这种“就事论事”的态度还是赢得了不少赞誉。这在一定程度上表明，监管当局对于保持监管公正性和独立性的理解开始走向成熟。

第三，中小股东的利益能否靠董事会来保护？首先，中小股东的利益能否靠控股股东来保护？

理论上，由于持股比例较大，从监督管理团队带来的收益足以覆盖监督成本，控股股东往往成为监督管理团队这一“公共品”的提供者。外部中小股东则可在监督管理团队问题上搭控股股东的便车。

然而，万科的案例真实地告诉我们，中小股东的利益仰仗控股股东保护并不是一件十分靠谱的事情。前控股股东华润从宝能刚刚举牌时的无动于衷，到表示重新回到控股股东地位，政策摇摆不定，前后矛盾；3名华润委派的董事代表反对万科重组方案，而万科与深圳地铁战略重组方案未必不符合中小股东的利益。宝能则率性提请召开特别股东大会，以罢免王石管理团队，而让王石管理团队全部出局显然不是中小股东愿意看到的结果。我们看到，毕竟股东之间在法律上并无信托责任，因此中小股东的利益保护不能完全寄托在控股股东身上。

其次，中小股东的利益能否靠监管当局来保护？

在这次万科股权之争中，深交所的积极作为给大家留下了深刻的印象。从早些时候深交所对万科出具重组问询函，到深交所对宝能系与华润是否为一致行动人关系的关注函，虽然看似“各打五十大板”，但监管当局这种“就事论事”的态度还是赢得了不少赞誉。这在一定程度上表明，监管当局对于保持监管公正性和独立性的理解开始走向成熟。

第三，中小股东的利益能否靠董事会来保护？董事会中的非独立董事由各主要控股股东委派经股东大会投票表决后产生。在很大程度上，这些董事的责任是保护委派其出任董事的主要控股股东的利益，对主要控股股东负相关诚信义务，而中小股东的利益则往往不在他们的保护之列。例如，3名华润委派的董事代表反对万科重组方案，而万科重组方案未必不符合小股东的利益。在我国上市公司中，除了代表主要控股股东利益的董事外，还存在比例不少于1/3的独立董事。设定独立董事是提名或其他产生来源，看上去并不能完全摆脱控股股东和管理团队的影响。例如，在这次万科股权之争中，独立董事张利平因回避表决而受到是否合规的广泛争议。

这次万科股权之争围绕董事的诚信义务暴露出来的问题是，董事（包括独立董事）究竟是应该向委派其出任董事的控股股东负有诚信责任，还是应该向公司全体股东负有诚信责任。

对于这一问题一个逻辑近似的思考是：民主党推选的奥巴马成为总统后是应该只对民主党负责，还是应该对全体美国人民负责？问题的答案在一定程度上是不言而喻的。但如何从制度上保障董事向全体股东而非部分委托其出任董事的控股股东负有法律上的诚信义务则显然并非易事。例如，在本次万科股权之争中，如果能够证明与深圳地铁的重组方案有利于中小股东的利益，除非3名董事能够证明做出判断依据的是业务判断规则，而非简单遵循委派其出任董事的控股股东的意愿，中小股东是否可以因华润委派的3名董事代表违反向全体股东负有的诚信义务而起诉他们？

我们看到，一个董事会的理想组织和运作模式是：董事对全体股东而不是部分股东负有诚信义务；董事会按照企业价值最大化这一商董事会中的非独立董事由各主要控股股东委派经股东大会投票表决后产生。在很大程度上，这些董事的责任是保护委派其出任董事的主要控股股东的利益，对主要控股股东负相关诚信义务，而中小股东的利益则往往不在他们的保护之列。例如，3名华润委派的董事代表反对万科重组方案，而万科重组方案未必不符合小股东的利益。在我国上市公司中，除了代表主要控股股东利益的董事外，还存在比例不少于1/3的独立董事。设定独立董事是提名或其他产生来源，看上去并不能完全摆脱控股股东和管理团队的影响。例如，在这次万科股权之争中，独立董事张利平因回避表决而受到是否合规的广泛争议。

这次万科股权之争围绕董事的诚信义务暴露出来的问题是，董事（包括独立董事）究竟是应该向委派其出任董事的控股股东负有诚信责任，还是应该向公司全体股东负有诚信责任。

对于这一问题一个逻辑近似的思考是：民主党推选的奥巴马成为总统后是应该只对民主党负责，还是应该对全体美国人民负责？问题的答案在一定程度上是不言而喻的。但如何从制度上保障董事向全体股东而非部分委托其出任董事的控股股东负有法律上的诚信义务则显然并非易事。例如，在本次万科股权之争中，如果能够证明与深圳地铁的重组方案有利于中小股东的利益，除非3名董事能够证明做出判断依据的是业务判断规则，而非简单遵循委派其出任董事的控股股东的意愿，中小股东是否可以因华润委派的3名董事代表违反向全体股东负有的诚信义务而起诉他们？

我们看到，一个董事会的理想组织和运作模式是：董事对全体股东而不是部分股东负有诚信义务；董事会按照企业价值最大化这一商