上述两个特征决定了所谓二次上市本质上只是在一个新的资本市场完成了新一轮增发。需要说明的是，目前并不是所有的市场都接受本质上属于“在不同资本市场增发”的所谓二次上市。2018年前后完成上市制度重大修改的港交所成为完成上述属性的二次上市的重要市场之一。阿里和网易拟在港交所二次上市就是在港交所完成包括接纳同股不同权架构等“25年来最大上市制度改革”后实施的。

事实上，港交所在接受二次上市上是一直持开放态度的资本市场之一。目前全球主要资本市场往往只接受从其他资本市场私有化退市后的企业申请新的IPO。港交所的上述包容态度很大程度上源于全球主要资本市场之间白热化的竞争。我们知道，交易所只是提供证券发行和流通服务的商业组织。如果未能接纳足够多的企业上市，吸引足够多的投资者开展交易，交易所将像任何企业一样不可避免地走向亏损，甚至倒闭之路。只是由于交易所部分履行资本市场监管职能，这使得其具有一定的行政垄断色彩，可以在一定范围内和一定程度上有保障地获得部分垄断性的利润。一些区域性的资本市场尤其如此。然而，对于处于全球金融中心的香港的港交所，显然不是这样的。它不仅直接面对来自新加坡交易所、美国纳斯达克交易所、美国纽约证券交易所（以下简称美国纽交所）、英国伦敦交易所等国际资本市场的竞争，还面临来自中国内地A股的深圳证券交易所（以下简称深交所）和上交所的潜在竞争。香港作为全球金融中心的独特历史和现实地位由此也可见一斑。

在完成对二次上市本质认识的讨论后，我们拟对蚂蚁这次公开募股提出的A+H同步上市尝试做以下评论。上述两个特征决定了所谓二次上市本质上只是在一个新的资本市场完成了新一轮增发。需要说明的是，目前并不是所有的市场都接受本质上属于“在不同资本市场增发”的所谓二次上市。2018年前后完成上市制度重大修改的港交所成为完成上述属性的二次上市的重要市场之一。阿里和网易拟在港交所二次上市就是在港交所完成包括接纳同股不同权架构等“25年来最大上市制度改革”后实施的。

事实上，港交所在接受二次上市上是一直持开放态度的资本市场之一。目前全球主要资本市场往往只接受从其他资本市场私有化退市后的企业申请新的IPO。港交所的上述包容态度很大程度上源于全球主要资本市场之间白热化的竞争。我们知道，交易所只是提供证券发行和流通服务的商业组织。如果未能接纳足够多的企业上市，吸引足够多的投资者开展交易，交易所将像任何企业一样不可避免地走向亏损，甚至倒闭之路。只是由于交易所部分履行资本市场监管职能，这使得其具有一定的行政垄断色彩，可以在一定范围内和一定程度上有保障地获得部分垄断性的利润。一些区域性的资本市场尤其如此。然而，对于处于全球金融中心的香港的港交所，显然不是这样的。它不仅直接面对来自新加坡交易所、美国纳斯达克交易所、美国纽约证券交易所（以下简称美国纽交所）、英国伦敦交易所等国际资本市场的竞争，还面临来自中国内地A股的深圳证券交易所（以下简称深交所）和上交所的潜在竞争。香港作为全球金融中心的独特历史和现实地位由此也可见一斑。

在完成对二次上市本质认识的讨论后，我们拟对蚂蚁这次公开募股提出的A+H同步上市尝试做以下评论。第一，蚂蚁的官宣中始终强调A+H同步上市，但这并不意味着在A 和H之间不分主次。不难想象，蚂蚁甚至可以精准到选择同一天在A+H同时鸣锣上市，在技术操作层面上做到这一点并不难。但根据前面的分析，其实在所谓同步上市的A和H之间依然存在主次之分。中国证监会发布证监〔1998〕8号文件原则上规定，发行B股或H股的公司不能再发行A股，发行A股的公司不能再发行B股或H股，这导致A+H两地上市一度陷入停滞。虽然在2001年后上述政策开始出现松动，但鉴于A股科创板目前尚无企业以上述方式实现二次上市，而港交所对接受增发性质的二次上市采取更加包容的态度的事实，我们在这里大胆猜测，蚂蚁事实上是以A股科创板做第一次上市，而在H股完成增发性质的二次上市。蚂蚁这里所谓A+H同步上市与阿里和网易等先在美国上市再登录港股二次上市并无本质不同。容易理解，蚂蚁之所以宣称在A+H同步上市，也许更多是在表明，对于上交所科创板和港交所主板两个资本市场，蚂蚁采取的是“一视同仁”，而非“厚此薄彼”的平等尊重态度。

第二，蚂蚁上市后基本的公司治理制度以第一上市地的A股的治理框架作为基础，同时结合港股的相关治理和监管要求进行微调。这意味着，蚂蚁员工手中持有的那些即将在禁售期结束后上市流通的股票大概率是A股科创板股票，而非H股的股票。

第三，蚂蚁选择在A+H进行所谓的同步上市是服从蚂蚁资本市场的长期发展战略所做出的理性选择。其一，在A+H同步上市有助于蚂蚁产生更加不同凡响的品牌效应。正如前面的讨论已经表明的，并不是所有的公司可以二次上市；而即使一些企业可以二次上市，其中也第一，蚂蚁的官宣中始终强调A+H同步上市，但这并不意味着在A 和H之间不分主次。不难想象，蚂蚁甚至可以精准到选择同一天在A+H同时鸣锣上市，在技术操作层面上做到这一点并不难。但根据前面的分析，其实在所谓同步上市的A和H之间依然存在主次之分。中国证监会发布证监〔1998〕8号文件原则上规定，发行B股或H股的公司不能再发行A股，发行A股的公司不能再发行B股或H股，这导致A+H两地上市一度陷入停滞。虽然在2001年后上述政策开始出现松动，但鉴于A股科创板目前尚无企业以上述方式实现二次上市，而港交所对接受增发性质的二次上市采取更加包容的态度的事实，我们在这里大胆猜测，蚂蚁事实上是以A股科创板做第一次上市，而在H股完成增发性质的二次上市。蚂蚁这里所谓A+H同步上市与阿里和网易等先在美国上市再登录港股二次上市并无本质不同。容易理解，蚂蚁之所以宣称在A+H同步上市，也许更多是在表明，对于上交所科创板和港交所主板两个资本市场，蚂蚁采取的是“一视同仁”，而非“厚此薄彼”的平等尊重态度。

第二，蚂蚁上市后基本的公司治理制度以第一上市地的A股的治理框架作为基础，同时结合港股的相关治理和监管要求进行微调。这意味着，蚂蚁员工手中持有的那些即将在禁售期结束后上市流通的股票大概率是A股科创板股票，而非H股的股票。

第三，蚂蚁选择在A+H进行所谓的同步上市是服从蚂蚁资本市场的长期发展战略所做出的理性选择。其一，在A+H同步上市有助于蚂蚁产生更加不同凡响的品牌效应。正如前面的讨论已经表明的，并不是所有的公司可以二次上市；而即使一些企业可以二次上市，其中也没有几家企业可以在两个资本市场同时鸣锣上市。由此产生的品牌效应与一个普通公司的IPO不可相提并论。容易理解，蚂蚁A+H同步上市的安排自然离不开A+H两个资本市场之间罕见而强有力的相互谅解和政策协调。因而，蚂蚁在二次上市的基础上升级的同步上市具有不可复制性，很多普通企业望尘莫及。其二，同步上市背后实质完成的二次上市可以帮助蚂蚁拓宽融资渠道，扩大融资规模。根据前面的分析，蚂蚁此次A+H同步上市，事实上是在同一时间完成了对于很多普通的公众公司而言需要在不同时间节点分别完成的IPO和增发。其三，同时在两地上市有助于蚂蚁未来在融资规模和发行时机选择上有更多和更加灵活的空间，有助于实现融资风险的分担和融资成本的降低。

第四，不宜将蚂蚁A+H同步上市与目前中美贸易摩擦和瑞幸咖啡财务造假丑闻曝光后中概股遭受打压，集体走向回归之路联系在一起，并进行过度解读，甚至误读。很多学者在瑞幸事件曝光后，把美国出台的一系列加强监管的政策解读为对中概股的打压，并预测中概股将集体回归A股。事实上，任何资本市场都不会允许类似欺骗投资者的行为发生，不管是在美国资本市场，还是在中国资本市场，都将遭到严厉查处和惩罚。瑞幸咖啡财务造假丑闻曝光只是向一些财务质量不高和信息透明度有待提升的中概股敲响了警钟。

十分有趣的是，截至2020年8月21日，年内赴美上市的中资企业达到32家，而2019年同期仅为23家，全年则为34家。这意味着，中国企业赴美上市在一片“中美贸易摩擦和瑞幸咖啡财务造假丑闻曝光后中概股遭受打压，集体走向回归之路”的解读声中，不仅热度不减，反而有所回升。这一现象在一定程度上表明，中国企业在回归A股还没有几家企业可以在两个资本市场同时鸣锣上市。由此产生的品牌效应与一个普通公司的IPO不可相提并论。容易理解，蚂蚁A+H同步上市的安排自然离不开A+H两个资本市场之间罕见而强有力的相互谅解和政策协调。因而，蚂蚁在二次上市的基础上升级的同步上市具有不可复制性，很多普通企业望尘莫及。其二，同步上市背后实质完成的二次上市可以帮助蚂蚁拓宽融资渠道，扩大融资规模。根据前面的分析，蚂蚁此次A+H同步上市，事实上是在同一时间完成了对于很多普通的公众公司而言需要在不同时间节点分别完成的IPO和增发。其三，同时在两地上市有助于蚂蚁未来在融资规模和发行时机选择上有更多和更加灵活的空间，有助于实现融资风险的分担和融资成本的降低。

第四，不宜将蚂蚁A+H同步上市与目前中美贸易摩擦和瑞幸咖啡财务造假丑闻曝光后中概股遭受打压，集体走向回归之路联系在一起，并进行过度解读，甚至误读。很多学者在瑞幸事件曝光后，把美国出台的一系列加强监管的政策解读为对中概股的打压，并预测中概股将集体回归A股。事实上，任何资本市场都不会允许类似欺骗投资者的行为发生，不管是在美国资本市场，还是在中国资本市场，都将遭到严厉查处和惩罚。瑞幸咖啡财务造假丑闻曝光只是向一些财务质量不高和信息透明度有待提升的中概股敲响了警钟。

十分有趣的是，截至2020年8月21日，年内赴美上市的中资企业达到32家，而2019年同期仅为23家，全年则为34家。这意味着，中国企业赴美上市在一片“中美贸易摩擦和瑞幸咖啡财务造假丑闻曝光后中概股遭受打压，集体走向回归之路”的解读声中，不仅热度不减，反而有所回升。这一现象在一定程度上表明，中国企业在回归A股还是继续留在美股的选择上，其实比一些媒体解读理性得多，也务实得多。毋庸置疑的是，集中了数量如此之多和规模如此之大的各类基金等机构投资者的美国依然是全球最具吸引力的资本市场之一，不仅资本流通性好，而且品牌关注度高。在上市制度建设和革新上，美国资本市场始终走在全球资本市场的最前列，是全球最早接纳同股不同权和可变利益主体上市架构的资本市场，上市门槛相对不高，上市成本相对较低。

2020年以来看似出现的一轮包括阿里和网易在内的中概股回归潮，按照前面对二次上市实质的分析，其实是在香港上市制度改革后，上述企业在港交所完成的一次增发，仅仅是为了拓宽融资渠道，扩大品牌宣传而已。换种说法，这些需要外部融资的中概股原本可以在已经上市的美股继续增发新股，只不过港交所上市制度的改革，使得它们有机会通过在港交所二次上市变相完成增发。这一方面可以使这些中概股企业轻松实现融资目的，另一方面则有利于这些企业的品牌传播和融资风险分担。由此导致很多中概股最终理性选择在与美国市场增发没有太大区别的港交所进行二次上市。

而蚂蚁这里选择在A+H进行所谓的同步上市显然出于类似的考虑，这是它基于自身发展战略围绕融资实现策略所做出的理性选择。因此，对于蚂蚁这次A+H同步上市，媒体依然不宜对中概股遭受美国打压，集体回归A股这一角度进行太多的解读。是继续留在美股的选择上，其实比一些媒体解读理性得多，也务实得多。毋庸置疑的是，集中了数量如此之多和规模如此之大的各类基金等机构投资者的美国依然是全球最具吸引力的资本市场之一，不仅资本流通性好，而且品牌关注度高。在上市制度建设和革新上，美国资本市场始终走在全球资本市场的最前列，是全球最早接纳同股不同权和可变利益主体上市架构的资本市场，上市门槛相对不高，上市成本相对较低。

2020年以来看似出现的一轮包括阿里和网易在内的中概股回归潮，按照前面对二次上市实质的分析，其实是在香港上市制度改革后，上述企业在港交所完成的一次增发，仅仅是为了拓宽融资渠道，扩大品牌宣传而已。换种说法，这些需要外部融资的中概股原本可以在已经上市的美股继续增发新股，只不过港交所上市制度的改革，使得它们有机会通过在港交所二次上市变相完成增发。这一方面可以使这些中概股企业轻松实现融资目的，另一方面则有利于这些企业的品牌传播和融资风险分担。由此导致很多中概股最终理性选择在与美国市场增发没有太大区别的港交所进行二次上市。

而蚂蚁这里选择在A+H进行所谓的同步上市显然出于类似的考虑，这是它基于自身发展战略围绕融资实现策略所做出的理性选择。因此，对于蚂蚁这次A+H同步上市，媒体依然不宜对中概股遭受美国打压，集体回归A股这一角度进行太多的解读。从阿里合伙人制度到蚂蚁有限合伙架构：马云的公司控制之道

当你向银行贷款时，银行不仅给定利率，而且要求必须提供抵押担保。如果把股东对上市公司的投资也理解为一种借贷行为，你会惊奇地发现，拿到“贷款”的上市公司不仅不会向你提供抵押担保，而且经常威胁你，“除非董事会做出承诺，否则发放股利不是公司义务”。那么，既然没有上市公司提供的抵押担保，股东为什么依然愿意投资给并非“隔壁的王叔”出任CEO的上市公司呢？直到2016年诺贝尔奖得主哈特提出现代产权理论，这一现代股份公司之谜才得以破解。上市公司向购买股票成为股东的投资者承诺股东集体享有所有者权益。股东一方面以出资额为限承担有限责任，另一方面在股东大会以表决的方式对公司重大事项进行最后裁决。股东和债权人一样向公司提供融资，但受益顺序排在最后，同时享有所有者权益的股东成为公司治理的权威。哈特提出的现代产权理论由此向我们揭示了在现代股份公司中“公司控制权是重要的”这一公司治理的基本命题。

哈特的公司控制权重要的命题在我国当前制度背景下的现实指导意义尤为突出。从2015年开始，我国上市公司第一大股东平均持股比例低于标志相对控制权的1/3，我国资本市场以2015年万科股权之争为标志进入分散股权时代（见图1）。万科股权之争、血洗南玻A董事会等公司治理事件就是在上述背景下发生的。以野蛮人入侵方式实现的外部接管对创业团队人力资本投入激励和社会创新文化构成巨大威胁，乃至董明珠等企业家发出“谁损害实体经济谁就是罪人”的呐喊。那么，公司治理制度设计如何应对分散股权时代的潜在的控制权从阿里合伙人制度到蚂蚁有限合伙架构：马云的公司控制之道

当你向银行贷款时，银行不仅给定利率，而且要求必须提供抵押担保。如果把股东对上市公司的投资也理解为一种借贷行为，你会惊奇地发现，拿到“贷款”的上市公司不仅不会向你提供抵押担保，而且经常威胁你，“除非董事会做出承诺，否则发放股利不是公司义务”。那么，既然没有上市公司提供的抵押担保，股东为什么依然愿意投资给并非“隔壁的王叔”出任CEO的上市公司呢？直到2016年诺贝尔奖得主哈特提出现代产权理论，这一现代股份公司之谜才得以破解。上市公司向购买股票成为股东的投资者承诺股东集体享有所有者权益。股东一方面以出资额为限承担有限责任，另一方面在股东大会以表决的方式对公司重大事项进行最后裁决。股东和债权人一样向公司提供融资，但受益顺序排在最后，同时享有所有者权益的股东成为公司治理的权威。哈特提出的现代产权理论由此向我们揭示了在现代股份公司中“公司控制权是重要的”这一公司治理的基本命题。

哈特的公司控制权重要的命题在我国当前制度背景下的现实指导意义尤为突出。从2015年开始，我国上市公司第一大股东平均持股比例低于标志相对控制权的1/3，我国资本市场以2015年万科股权之争为标志进入分散股权时代（见图1）。万科股权之争、血洗南玻A董事会等公司治理事件就是在上述背景下发生的。以野蛮人入侵方式实现的外部接管对创业团队人力资本投入激励和社会创新文化构成巨大威胁，乃至董明珠等企业家发出“谁损害实体经济谁就是罪人”的呐喊。那么，公司治理制度设计如何应对分散股权时代的潜在的控制权