在这次格力股改中，董明珠建立金字塔式控股链条的实现方式可谓令人眼花缭乱。在格力电器新的大股东珠海明骏中，除了作为有限合伙人的深圳高瓴瀚盈出资99.96%外，负责执行事务的普通合伙人珠海贤盈则出资0.04%。而珠海贤盈的三个股东分别是出资占50. 5%的珠海毓秀、出资占24. 75%的HH Masio Holdigs，以及出资占24. 75%的明珠熠辉。珠海毓秀作为执行普通合伙人，有权对珠海贤盈及其投资的珠海明骏的重大事项做出决策。

2019年9月26日，格力电器管理层投资设立了由董明珠控股95. 2%，另外17位高管合计参股4. 8%的珠海格臻。珠海格臻在珠海毓秀中持股41%，是珠海毓秀的第一大股东。明珠熠辉同时持有珠海毓秀34%的股份。我们认为，这是一些媒体在报道中提及，在格力股改中，“珠海明骏及其股东珠海贤盈、珠海贤盈的股东珠海毓秀，都将引入格力电器管理层合伙公司珠海格臻作为合伙方之一”的事实基础。

通过上述复杂的有限合伙投资协议框架和持股框架，事实上，董明珠与她所服务的格力电器之间形成了一条长长的金字塔式控股链条。珠海明骏是格力电器的第一大股东，珠海贤盈是珠海明骏负责执行事务的普通合伙人，珠海毓秀是珠海贤盈负责执行事务的普通合伙人，珠海格臻又是珠海毓秀的第一大股东，而董明珠是珠海格臻的控股股东。

按照公开披露的信息，成为珠海明骏、珠海贤盈最高权力机构的珠海毓秀的董事会共有三个席位，高瓴资本、珠海格臻、明珠熠辉各提名一位董事，董事会决议需经2/3及以上的董事赞成才能通过。换句话说，体现和代表董明珠意志的珠海格臻至少拥有对不满意议案的在这次格力股改中，董明珠建立金字塔式控股链条的实现方式可谓令人眼花缭乱。在格力电器新的大股东珠海明骏中，除了作为有限合伙人的深圳高瓴瀚盈出资99.96%外，负责执行事务的普通合伙人珠海贤盈则出资0.04%。而珠海贤盈的三个股东分别是出资占50. 5%的珠海毓秀、出资占24. 75%的HH Masio Holdigs，以及出资占24. 75%的明珠熠辉。珠海毓秀作为执行普通合伙人，有权对珠海贤盈及其投资的珠海明骏的重大事项做出决策。

2019年9月26日，格力电器管理层投资设立了由董明珠控股95. 2%，另外17位高管合计参股4. 8%的珠海格臻。珠海格臻在珠海毓秀中持股41%，是珠海毓秀的第一大股东。明珠熠辉同时持有珠海毓秀34%的股份。我们认为，这是一些媒体在报道中提及，在格力股改中，“珠海明骏及其股东珠海贤盈、珠海贤盈的股东珠海毓秀，都将引入格力电器管理层合伙公司珠海格臻作为合伙方之一”的事实基础。

通过上述复杂的有限合伙投资协议框架和持股框架，事实上，董明珠与她所服务的格力电器之间形成了一条长长的金字塔式控股链条。珠海明骏是格力电器的第一大股东，珠海贤盈是珠海明骏负责执行事务的普通合伙人，珠海毓秀是珠海贤盈负责执行事务的普通合伙人，珠海格臻又是珠海毓秀的第一大股东，而董明珠是珠海格臻的控股股东。

按照公开披露的信息，成为珠海明骏、珠海贤盈最高权力机构的珠海毓秀的董事会共有三个席位，高瓴资本、珠海格臻、明珠熠辉各提名一位董事，董事会决议需经2/3及以上的董事赞成才能通过。换句话说，体现和代表董明珠意志的珠海格臻至少拥有对不满意议案的一票否决权。尽管同时持有珠海毓秀34%股份的明珠熠辉的角色有待观察，但毫无疑问，董明珠对珠海毓秀的董事会和股东大会的影响不言而喻。上述股权架构意味着董明珠影响下的珠海毓秀的董事会和股东决策将最终体现为格力电器第一大股东珠海明骏所提的相关议案和在股东大会上的投票表决行为。

容易理解，创业团队为了加强公司控制，往往倾向于或者类似于京东和百度通过直接发行AB双重股权结构股票，或者类似于阿里通过基于股权协议和主要股东背书和认同下的合伙人制度变相形成同股不同权架构，以此在投入资金有限的情况下实现对公司的有效控制。而此次格力股改，在一定意义上，董明珠通过综合控股和有限合伙投资协议架构同样实现了上述目的。

但这里需要说明的是，上述架构的采用显然并非没有成本，更不是像一些媒体解读的那样，“四两拨千斤”。作为一系列有限合伙投资协议的实际执行者，董明珠未来将承受巨大的短期投资回报压力。上述投资回报压力将迫使董明珠义无反顾、一往无前坚定地走下去。在一定意义上，原第一大股东格力集团通过转让第一大股东的地位成功地将原来背负的不堪承受的格力电器未来发展需要面对的市场压力和潜在挑战成功地转移到董明珠及其团队的身上。

第三，尽管这次格力股改看似走完了格力国企改制的最后一公里，实现了格力电器的有序传承，但格力电器未来的公司治理制度建设和运行实践依然存在诸多挑战。其一，如何避免有限合伙投资协议架构下追求短期投资回报压力可能形成的对格力电器长期稳健发展战略的干扰。其二，已经是实际经营者的董明珠在这次股改后平添了在一票否决权。尽管同时持有珠海毓秀34%股份的明珠熠辉的角色有待观察，但毫无疑问，董明珠对珠海毓秀的董事会和股东大会的影响不言而喻。上述股权架构意味着董明珠影响下的珠海毓秀的董事会和股东决策将最终体现为格力电器第一大股东珠海明骏所提的相关议案和在股东大会上的投票表决行为。

容易理解，创业团队为了加强公司控制，往往倾向于或者类似于京东和百度通过直接发行AB双重股权结构股票，或者类似于阿里通过基于股权协议和主要股东背书和认同下的合伙人制度变相形成同股不同权架构，以此在投入资金有限的情况下实现对公司的有效控制。而此次格力股改，在一定意义上，董明珠通过综合控股和有限合伙投资协议架构同样实现了上述目的。

但这里需要说明的是，上述架构的采用显然并非没有成本，更不是像一些媒体解读的那样，“四两拨千斤”。作为一系列有限合伙投资协议的实际执行者，董明珠未来将承受巨大的短期投资回报压力。上述投资回报压力将迫使董明珠义无反顾、一往无前坚定地走下去。在一定意义上，原第一大股东格力集团通过转让第一大股东的地位成功地将原来背负的不堪承受的格力电器未来发展需要面对的市场压力和潜在挑战成功地转移到董明珠及其团队的身上。

第三，尽管这次格力股改看似走完了格力国企改制的最后一公里，实现了格力电器的有序传承，但格力电器未来的公司治理制度建设和运行实践依然存在诸多挑战。其一，如何避免有限合伙投资协议架构下追求短期投资回报压力可能形成的对格力电器长期稳健发展战略的干扰。其二，已经是实际经营者的董明珠在这次股改后平添了在股东层面骤然形成的影响力，这使得董明珠在格力电器中无论是股东层面还是董事会层面都形成了无法制衡和难以挑战的权威地位。这与在股改前存在同时具有经济和政治影响力的大股东格力集团可能形成的对董明珠的制衡不可相提并论。上述两种因素的叠加不排除未来格力电器在经营策略选择上采取更为激进行为的可能性。因此，在格力电器的董事会组织中，如何集合各种潜在的制衡力量，形成一种自动纠错机制是未来格力电器董事会制度建设和运行实践中十分突出和紧迫的问题。股东层面骤然形成的影响力，这使得董明珠在格力电器中无论是股东层面还是董事会层面都形成了无法制衡和难以挑战的权威地位。这与在股改前存在同时具有经济和政治影响力的大股东格力集团可能形成的对董明珠的制衡不可相提并论。上述两种因素的叠加不排除未来格力电器在经营策略选择上采取更为激进行为的可能性。因此，在格力电器的董事会组织中，如何集合各种潜在的制衡力量，形成一种自动纠错机制是未来格力电器董事会制度建设和运行实践中十分突出和紧迫的问题。16 万达的混改

被包装，甚至神化的混改的实质其实就是如今万达商业所从事的引入战略投资者。只不过混改是站在国企改革的背景，更多强调的是民企背景战略投资者的引入。今天如火如荼进行的国企混改又可以从民企万达的别样混改中学到什么呢？

2018年1月29日，万达商业与苏宁、京东、腾讯和融创等投资者签订战略投资协议，联手打造线上线下融合的新消费。当一些媒体在关注万达是否在互联网巨头新零售的竞争中“选边站队”，是否将彻底退出房地产时，我看到的却是万达这一民企所进行的别样混改。

一些读者一定惊诧于本章题目将混改和万达联系在一起，因为长期以来简称“混改”的混合所有制改革被认为只是国企的事。作为新一轮国企改革的突破口，今天混改在很大程度上已经成为国企改革的代名词。它不仅频繁出现在从中央到地方各级国资管理部门和国企日常的文山会海中，而且成为高校研究机构智库众多学者专家在研究报告和政策建议中滥觞的关键词。

被包装，甚至神化的混改的实质其实就是如今万达商业所从事的引入战略投资者。只不过混改是站在国企改革的背景，更多强调的是民企背景战略投资者的引入。应该说在国企改革40年中的绝大多数时间，引入战略投资者始终是国企改革的重心。我们时而强调股份制16 万达的混改

被包装，甚至神化的混改的实质其实就是如今万达商业所从事的引入战略投资者。只不过混改是站在国企改革的背景，更多强调的是民企背景战略投资者的引入。今天如火如荼进行的国企混改又可以从民企万达的别样混改中学到什么呢？

2018年1月29日，万达商业与苏宁、京东、腾讯和融创等投资者签订战略投资协议，联手打造线上线下融合的新消费。当一些媒体在关注万达是否在互联网巨头新零售的竞争中“选边站队”，是否将彻底退出房地产时，我看到的却是万达这一民企所进行的别样混改。

一些读者一定惊诧于本章题目将混改和万达联系在一起，因为长期以来简称“混改”的混合所有制改革被认为只是国企的事。作为新一轮国企改革的突破口，今天混改在很大程度上已经成为国企改革的代名词。它不仅频繁出现在从中央到地方各级国资管理部门和国企日常的文山会海中，而且成为高校研究机构智库众多学者专家在研究报告和政策建议中滥觞的关键词。

被包装，甚至神化的混改的实质其实就是如今万达商业所从事的引入战略投资者。只不过混改是站在国企改革的背景，更多强调的是民企背景战略投资者的引入。应该说在国企改革40年中的绝大多数时间，引入战略投资者始终是国企改革的重心。我们时而强调股份制改造实现的资本社会化（例如，以“靓女先嫁”完成的部分国有企业上市），时而专注职工股份合作制的企业内部范围内的资本社会化（例如，一段时期曾十分流行的职工股份合作制）。今天如火如荼进行的国企混改又可以从民企万达的别样混改中学到什么呢？

第一，如何形成保障战略投资者权益的公司治理架构？我们观察到，此次腾讯和万达的合作并非双方的第一次合作。2014年8月29日，腾讯、百度、万达曾宣布共同出资50亿元成立万达电子商务公司。在“腾百万”项目中，腾讯和百度的相关意见并没有被控股股东万达所接纳，转引媒体的语言就是，“在实际操作层面，腾讯和百度的意见没有得到充分尊重，最终意兴阑珊，选择了放弃”。在一年半烧光之前投资的50亿元后，腾讯和百度选择退出。出资分别占15%的腾讯和百度提出的意见没有得到充分尊重，在很大程度上表明，“腾百万”项目的公司治理架构出了问题。

腾讯、苏宁、京东、融创四家以340亿元的对价分享万达商业14%的股权。例如，苏宁云商出资95亿元人民币或者等值港币购买万达商业约3. 91%股份。然而，按照所签订的战略投资协议，在新的万达商业项目中，“苏宁、京东、腾讯和融创在万达商业将拥有董事会席位”。提醒读者注意的是，持股3%左右拥有董事会的一个席位在股权相对集中的我国A股市场中并不多见。我们曾经观察到我国一些上市公司存在所谓的超额委派董事现象。主要股东在董事会组织过程中提名更多董事，形成董事会重大决策的实际影响力与其持股比例所反映的责任承担能力的分离。超额委派董事意味着承担责任与享有权力的不对称，从而形成一种经济学意义上的负外部性。然而，在腾讯改造实现的资本社会化（例如，以“靓女先嫁”完成的部分国有企业上市），时而专注职工股份合作制的企业内部范围内的资本社会化（例如，一段时期曾十分流行的职工股份合作制）。今天如火如荼进行的国企混改又可以从民企万达的别样混改中学到什么呢？

第一，如何形成保障战略投资者权益的公司治理架构？我们观察到，此次腾讯和万达的合作并非双方的第一次合作。2014年8月29日，腾讯、百度、万达曾宣布共同出资50亿元成立万达电子商务公司。在“腾百万”项目中，腾讯和百度的相关意见并没有被控股股东万达所接纳，转引媒体的语言就是，“在实际操作层面，腾讯和百度的意见没有得到充分尊重，最终意兴阑珊，选择了放弃”。在一年半烧光之前投资的50亿元后，腾讯和百度选择退出。出资分别占15%的腾讯和百度提出的意见没有得到充分尊重，在很大程度上表明，“腾百万”项目的公司治理架构出了问题。

腾讯、苏宁、京东、融创四家以340亿元的对价分享万达商业14%的股权。例如，苏宁云商出资95亿元人民币或者等值港币购买万达商业约3. 91%股份。然而，按照所签订的战略投资协议，在新的万达商业项目中，“苏宁、京东、腾讯和融创在万达商业将拥有董事会席位”。提醒读者注意的是，持股3%左右拥有董事会的一个席位在股权相对集中的我国A股市场中并不多见。我们曾经观察到我国一些上市公司存在所谓的超额委派董事现象。主要股东在董事会组织过程中提名更多董事，形成董事会重大决策的实际影响力与其持股比例所反映的责任承担能力的分离。超额委派董事意味着承担责任与享有权力的不对称，从而形成一种经济学意义上的负外部性。然而，在腾讯