上述计算给出了在业务规模保持不变，持续经营情形下的企业总价值。

这里算出的是企业整体的盈利能力价值，股权价值等于这一总价值减去债务余额的价值。在第一部分的资产视角下，企业整体价值相当于资产价值（无论是清算价值还是重置成本）减去无息负债（如应付账款和应计费用等），股权价值等于该数字减去付息负债。更关注企业总价值而非股权价值会让估计更可靠，尤其是在企业资产负债率较高的时候。

由于在假设中剔除了增长，只采用当前而非未来5～10年的现金流，估计的盈利能力价值要比依赖8～10年之后终值的评估方法更准确。企业资本成本低估1%会导致盈利能力价值增至17亿美元，高估1%则会使盈利能力价值降至13.5亿美元，比起包含增长假设的终值估计方法的误差小得多。

不过如果仅仅关注股权价值，误差就会大大增加。假设企业整体的盈利能力价值范围为15亿美元加减1.5亿美元，则正负10%的误差并不算太大。但是如果企业的债务为12亿美元，那么1.5亿美元的误差相比于3亿美元的股权价值（15亿美元减去12亿美元），误差比例就达到了50%，这会使计算结果变得极不确定。

为了充分了解债务风险的影响，最好还是从企业总价值算起，在此基础上调整以观察债务对股权价值的影响。在本章后面的内容当中，资产价值和盈利能力价值都是就企业整体而言的。

资产与盈利相结合：特许权价值上述计算给出了在业务规模保持不变，持续经营情形下的企业总价值。

这里算出的是企业整体的盈利能力价值，股权价值等于这一总价值减去债务余额的价值。在第一部分的资产视角下，企业整体价值相当于资产价值（无论是清算价值还是重置成本）减去无息负债（如应付账款和应计费用等），股权价值等于该数字减去付息负债。更关注企业总价值而非股权价值会让估计更可靠，尤其是在企业资产负债率较高的时候。

由于在假设中剔除了增长，只采用当前而非未来5～10年的现金流，估计的盈利能力价值要比依赖8～10年之后终值的评估方法更准确。企业资本成本低估1%会导致盈利能力价值增至17亿美元，高估1%则会使盈利能力价值降至13.5亿美元，比起包含增长假设的终值估计方法的误差小得多。

不过如果仅仅关注股权价值，误差就会大大增加。假设企业整体的盈利能力价值范围为15亿美元加减1.5亿美元，则正负10%的误差并不算太大。但是如果企业的债务为12亿美元，那么1.5亿美元的误差相比于3亿美元的股权价值（15亿美元减去12亿美元），误差比例就达到了50%，这会使计算结果变得极不确定。

为了充分了解债务风险的影响，最好还是从企业总价值算起，在此基础上调整以观察债务对股权价值的影响。在本章后面的内容当中，资产价值和盈利能力价值都是就企业整体而言的。

资产与盈利相结合：特许权价值抛开增长问题不谈，资产价值和盈利能力价值是两种不同的企业价值估计方法。两者之间的比较可能出现三种结果：盈利能力价值大于资产价值；两者基本相等；资产价值大于盈利能力价值。每一种结果都具有战略含义。

如果盈利能力价值大于资产价值，意味着企业的盈利能力正创造着超过资产重置价值的价值。如果不存在进入壁垒，被高额回报吸引的新进入者将会不断进入行业，直到创造价值的机会被竞争消除。除非存在进入壁垒，否则盈利能力价值超过资产重置价值的状况是不可持续的。因此，正确计算出的盈利能力价值超出资产价值的唯一情形就是行业存在进入壁垒，在位企业享有明显的可持续竞争优势。

资产价值与盈利能力价值之间的差异即当前竞争优势的价值，我们称其为特许权价值，也是具有竞争优势的企业获得的超额回报。特许权价值是否可持续，或盈利能力价值是否可以合理量度企业总价值，可以通过特许权价值相对于销售收入、资产和竞争优势的比重来加以判断。显然，特许权价值越高，其背后的竞争优势也就越强大。

请看下面的例子。一家企业的资产价值为12亿美元，税后的盈利能力为2.4亿美元，销售收入为10亿美元，资本成本为10%（见表16-2）。企业的盈利能力价值是24亿美元，新进入者需要获取1.2亿美元的税后利润来弥补资本成本（12×10%）。超额回报必定有竞争优势为后盾，也就是特许权价值，税后特许权利润为1.2亿美元（2.4亿美元的盈利能力减去1.2亿美元的竞争性利润）。若税率为40%，特许权利润的税前值就是2亿美元，即1.2÷(1–40%)。特许权销售利润率（2÷10 = 20%）超过竞争性利润率。抛开增长问题不谈，资产价值和盈利能力价值是两种不同的企业价值估计方法。两者之间的比较可能出现三种结果：盈利能力价值大于资产价值；两者基本相等；资产价值大于盈利能力价值。每一种结果都具有战略含义。

如果盈利能力价值大于资产价值，意味着企业的盈利能力正创造着超过资产重置价值的价值。如果不存在进入壁垒，被高额回报吸引的新进入者将会不断进入行业，直到创造价值的机会被竞争消除。除非存在进入壁垒，否则盈利能力价值超过资产重置价值的状况是不可持续的。因此，正确计算出的盈利能力价值超出资产价值的唯一情形就是行业存在进入壁垒，在位企业享有明显的可持续竞争优势。

资产价值与盈利能力价值之间的差异即当前竞争优势的价值，我们称其为特许权价值，也是具有竞争优势的企业获得的超额回报。特许权价值是否可持续，或盈利能力价值是否可以合理量度企业总价值，可以通过特许权价值相对于销售收入、资产和竞争优势的比重来加以判断。显然，特许权价值越高，其背后的竞争优势也就越强大。

请看下面的例子。一家企业的资产价值为12亿美元，税后的盈利能力为2.4亿美元，销售收入为10亿美元，资本成本为10%（见表16-2）。企业的盈利能力价值是24亿美元，新进入者需要获取1.2亿美元的税后利润来弥补资本成本（12×10%）。超额回报必定有竞争优势为后盾，也就是特许权价值，税后特许权利润为1.2亿美元（2.4亿美元的盈利能力减去1.2亿美元的竞争性利润）。若税率为40%，特许权利润的税前值就是2亿美元，即1.2÷(1–40%)。特许权销售利润率（2÷10 = 20%）超过竞争性利润率。表16-2　特许权利润

由于获得了24亿美元的盈利能力价值，这家企业必定拥有基于客户锁定的高价格及基于专有技术或规模经济效益的低成本带来的竞争优势，从而享有了超过竞争性利润率20个百分点的特许权销售利润率。此时，是采用资产价值还是盈利能力价值进行决策，涉及对企业是否享有竞争优势的战略性判断。对资产价值和盈利能力价值的比较，使我们能够简单直接地将价值评估决策置于战略性领域，这也正是它本来该被用到的地方。

资产价值和盈利能力价值比较的第二种可能性是两者大致相等，这也是大多数企业并不享有竞争优势的行业的状况。若分析证实市场份额并不稳定，没有企业获得超额回报率，同时也没有明显的竞争优势来源，那么我们基于企业拥有的资源与企业产生的收入这两种方法获得的企业价值就得到了战略性的证实。这个数字要比净现值法更为可靠地反映企业价值。表16-2　特许权利润

由于获得了24亿美元的盈利能力价值，这家企业必定拥有基于客户锁定的高价格及基于专有技术或规模经济效益的低成本带来的竞争优势，从而享有了超过竞争性利润率20个百分点的特许权销售利润率。此时，是采用资产价值还是盈利能力价值进行决策，涉及对企业是否享有竞争优势的战略性判断。对资产价值和盈利能力价值的比较，使我们能够简单直接地将价值评估决策置于战略性领域，这也正是它本来该被用到的地方。

资产价值和盈利能力价值比较的第二种可能性是两者大致相等，这也是大多数企业并不享有竞争优势的行业的状况。若分析证实市场份额并不稳定，没有企业获得超额回报率，同时也没有明显的竞争优势来源，那么我们基于企业拥有的资源与企业产生的收入这两种方法获得的企业价值就得到了战略性的证实。这个数字要比净现值法更为可靠地反映企业价值。最后一种可能性是资产价值大于盈利能力价值。假如我们的计算步骤都正确，如没有在应该使用清算价值的地方错误地使用重置成本，则该差异唯一的原因就是低效的管理，即管理层运营企业创造的回报与投入的资产价值不成比例。在这种情况下，战略性方法指向企业评估的关键问题就是如何改善管理水平或者更换管理层。净现值法不大可能会指出这一问题，这显示出了标准价值评估方法的另一个缺陷。

第三部分：成长价值

现在重新将成长纳入战略性评估框架当中，并区分不同的成长对应的情形。

有害的成长

在前述资产价值超过企业盈利能力价值的情形中，增长会使得情况更加恶化。增长是将资源投入使用的一种方式，而管理层当下利用资源的效率很糟。假设管理层将1亿美元用于新建或扩张当前企业，资本成本为类似风险条件下的平均回报率10%。如果历史业绩已经揭示了管理层的能力，那么他们在这笔投资上获得的回报仍将低于10%，没有竞争优势就不可能赚得更多。假设管理层在这1亿美元上获得8%的利润即每年800万美元，而资本成本是每年1000万美元，当付给新投资者这1000万美元之后，原有投资者因业务增长所得的净收益就是–200万美元。因此关于增长的第一个重要事实是：在糟糕的管理层手里，或者在竞争劣势之中，业务成长将毁灭价值。此时管理层越积极追求成长，毁掉的价值就越多。最后一种可能性是资产价值大于盈利能力价值。假如我们的计算步骤都正确，如没有在应该使用清算价值的地方错误地使用重置成本，则该差异唯一的原因就是低效的管理，即管理层运营企业创造的回报与投入的资产价值不成比例。在这种情况下，战略性方法指向企业评估的关键问题就是如何改善管理水平或者更换管理层。净现值法不大可能会指出这一问题，这显示出了标准价值评估方法的另一个缺陷。

第三部分：成长价值

现在重新将成长纳入战略性评估框架当中，并区分不同的成长对应的情形。

有害的成长

在前述资产价值超过企业盈利能力价值的情形中，增长会使得情况更加恶化。增长是将资源投入使用的一种方式，而管理层当下利用资源的效率很糟。假设管理层将1亿美元用于新建或扩张当前企业，资本成本为类似风险条件下的平均回报率10%。如果历史业绩已经揭示了管理层的能力，那么他们在这笔投资上获得的回报仍将低于10%，没有竞争优势就不可能赚得更多。假设管理层在这1亿美元上获得8%的利润即每年800万美元，而资本成本是每年1000万美元，当付给新投资者这1000万美元之后，原有投资者因业务增长所得的净收益就是–200万美元。因此关于增长的第一个重要事实是：在糟糕的管理层手里，或者在竞争劣势之中，业务成长将毁灭价值。此时管理层越积极追求成长，毁掉的价值就越多。中性的成长

在第二种情形中，资产价值等于盈利能力价值，这说明行业中不存在竞争优势，增长既不创造价值也不毁灭价值。企业能获得相当于资本成本的平均回报率，成长的回报率也一样。在1亿美元的新投资上，企业将获得1000万美元的回报，所有这些数目都将进入提供这些资本的新投资者的腰包，原来的企业所有者不会从中获得任何好处。企业的营业利润会增加1000万美元，但所有这些钱都被用于支付新增资本的成本。在平等竞技场内成长，就像进入没有竞争优势的市场一样，既不会创造价值也不会毁灭价值。在这种情况下，价值评估不考虑增长因素是非常合理的。

有益的成长

只有在存在竞争优势时，成长才会创造价值。这就是我们前面描述的第一种情形，其中盈利能力价值大于资产价值，并且存在明显可持续的竞争优势。在这种情形下，1亿美元投资的回报将超过1000万美元的资本成本，从而使老股东也能够有所收获。如果重置成本是价值的第一部分，特许权价值是第二部分，那么成长价值就是第三部分（见图16-1）。尽管在有益的成长这一情形中，纯粹的净现值法在估计企业包含成长的价值方面非常有用，但是战略性方法更为本质。它强调了赋予成长价值的因素是在市场成长之下仍然保有可持续的竞争优势，并且还将总价值的最后一个部分与成长的不确定性有机结合在了一起。中性的成长

在第二种情形中，资产价值等于盈利能力价值，这说明行业中不存在竞争优势，增长既不创造价值也不毁灭价值。企业能获得相当于资本成本的平均回报率，成长的回报率也一样。在1亿美元的新投资上，企业将获得1000万美元的回报，所有这些数目都将进入提供这些资本的新投资者的腰包，原来的企业所有者不会从中获得任何好处。企业的营业利润会增加1000万美元，但所有这些钱都被用于支付新增资本的成本。在平等竞技场内成长，就像进入没有竞争优势的市场一样，既不会创造价值也不会毁灭价值。在这种情况下，价值评估不考虑增长因素是非常合理的。

有益的成长

只有在存在竞争优势时，成长才会创造价值。这就是我们前面描述的第一种情形，其中盈利能力价值大于资产价值，并且存在明显可持续的竞争优势。在这种情形下，1亿美元投资的回报将超过1000万美元的资本成本，从而使老股东也能够有所收获。如果重置成本是价值的第一部分，特许权价值是第二部分，那么成长价值就是第三部分（见图16-1）。尽管在有益的成长这一情形中，纯粹的净现值法在估计企业包含成长的价值方面非常有用，但是战略性方法更为本质。它强调了赋予成长价值的因素是在市场成长之下仍然保有可持续的竞争优势，并且还将总价值的最后一个部分与成长的不确定性有机结合在了一起。